Quién compra Bitcoin después de Strategy

El memo y la venta

El 1 de julio de 2026, Matt Hougan, director de inversiones de Bitwise, envió un memo que corrió rápido. Durante años, escribió, Strategy había sido la compradora de Bitcoin más dominante del mundo, una fuente constante de demanda unidireccional. Esos días, añadió, probablemente han terminado.

Una semana después, Strategy hizo algo que en su historia solo había hecho en contadas ocasiones. Vendió Bitcoin. La compañía se deshizo de 3.588 BTC por unos 216 millones de dólares para ayudar a pagar los dividendos de las acciones preferentes, su mayor venta hasta la fecha. Bitcoin no cayó con la noticia. Subió.

Esa reacción es la verdadera historia, y no es la que persiguieron la mayoría de los titulares. La pregunta que vale la pena hacerse no es si Strategy está fracasando. Según casi todas las métricas, no lo está. La pregunta es qué cambia para Bitcoin cuando cambia el comprador marginal.

Este es un análisis de ese cambio, no un pronóstico. CanoeBit no opina sobre hacia dónde irá el precio. Lo que sigue trata de mecanismos: quién ha comprado Bitcoin, cómo funcionaba en realidad la demanda de cada comprador y por qué el relevo que ahora está en marcha parece estructuralmente distinto de los anteriores.

Un relevo de compradores

Hougan describe la historia de Bitcoin como un relevo. Las propiedades de la red nunca han cambiado. El comprador dominante sí, una y otra vez. Su secuencia va de los cypherpunks a los minoristas asiáticos, luego a los minoristas estadounidenses, luego al Grayscale Bitcoin Trust, luego a Strategy y ahora, sostiene, a los asignadores institucionales.

A cada grupo se le recibió una vez con la misma pregunta escéptica: ¿quién queda por comprar? Cada vez respondió un caudal de capital mayor. Este relevo es el hilo de un artículo anterior, Bitcoin no es el dinero que te prometieron, que trazó cómo la propiedad sigue desplazándose hacia fuera.

La parte útil no es la lista. Es que los tres grupos más recientes demandaron Bitcoin mediante un mecanismo completamente distinto. Son esos mecanismos los que hacen legible el relevo actual.

El trust que se convirtió en vendedor unidireccional

El GBTC de Grayscale fue, durante años, una trampa que por casualidad jugó a favor de Bitcoin. Como fondo cerrado, permitía entrar a los inversores pero no ofrecía forma de reembolsar las participaciones por el Bitcoin subyacente. El capital podía entrar. No podía salir con facilidad. En su punto máximo, el trust tenía unos 617.000 BTC cuando se convirtió en ETF, en enero de 2024.

Como no había reembolso, el GBTC solía cotizar con un fuerte descuento respecto al Bitcoin que tenía, superior al 40% durante la caída de 2022 y 2023. La estructura encerraba a los tenedores y mantenía su Bitcoin fuera del mercado.

La conversión invirtió el mecanismo. Una vez posible el reembolso, ese mismo capital atrapado se precipitó hacia la salida mediante reembolso y arbitraje. Desde entonces, el GBTC ha perdido más del 60% de su Bitcoin, con salidas acumuladas cercanas a los 25.900 millones de dólares, agravadas por su comisión, la más alta de la categoría, del 1,5%. El trust que había sido un tenedor unidireccional se convirtió en vendedor unidireccional. La reflexividad no desapareció. Cambió de dirección.

La empresa que se convirtió en comprador unidireccional

Strategy hizo funcionar el motor opuesto y durante años su combustible fue la prima que el mercado atribuía a sus propias acciones.

Durante años el mercado valoró a Strategy por encima del Bitcoin de su balance, una prima captada por un múltiplo conocido como mNAV. Esa prima era la máquina. Strategy podía vender nuevas acciones ordinarias mediante programas at-the-market, o emitir bonos convertibles de cupón bajo, cobrar más dólares que el Bitcoin que esos títulos representaban y usar la diferencia para comprar aún más Bitcoin. Cada vuelta añadía Bitcoin por acción. Las ventas de acciones ordinarias at-the-market fueron durante años la herramienta principal, junto con unos 8.200 millones de dólares en bonos convertibles de cupón casi nulo, parte de más de 46.000 millones de dólares de capital externo que la empresa ha captado para comprar Bitcoin desde 2020.

En 2025 Strategy sumó un instrumento más nuevo: las acciones preferentes perpetuas, que culminaron en STRC, una serie de tasa variable diseñada para cotizar cerca de 100 dólares mientras paga un dividendo alto. A comienzos de 2026 STRC se había convertido en su principal vehículo de financiación, desplazando el motor de la dilución de acciones a la emisión de preferentes. Ese cambio importó, porque trasladó una parte creciente de la financiación a un título con un dividendo fijo que defender.

El circuito solo gira en una dirección, y solo por encima de una línea. Cuando la prima se comprime hacia 1,0x, emitir acciones ordinarias deja de añadir valor y empieza a diluir a los tenedores existentes. El volante se detiene. Y una acción preferente que cae por debajo de su precio objetivo también dificulta la emisión ahí.

Eso es lo que junio dejó al descubierto, en ambos canales de financiación a la vez. STRC se separó bruscamente de su objetivo de 100 dólares y tocó un mínimo intradía cercano a 71,25 dólares el 26 de junio de 2026. Bitcoin cayó a 58.190 dólares el 25 de junio, su nivel más bajo en 21 meses. El 29 de junio Strategy presentó su Digital Credit Capital Framework: una reserva en dólares de 2.550 millones, autorizaciones de recompra y permiso para monetizar hasta 1.250 millones de dólares en Bitcoin para financiar reservas, dividendos y recompras. También dejó de defender automáticamente el nivel de 100 dólares de STRC. La empresa que, según se decía, no vendería había construido la maquinaria para vender.

Y lo hizo, con la cesión de 216 millones de dólares a comienzos de julio. Desde entonces, el estrés agudo se ha aliviado. Al 15 de julio de 2026, el mNAV había recuperado hasta cerca de 1,02, STRC volvía a cotizar cerca de 90 dólares y MSTR había cerrado el día anterior en torno a 97,58 dólares, todavía con una caída de alrededor del 36% en el año. Son instantáneas de una posición que se mueve rápido, no hechos fijos.

El mecanismo que conviene retener es este: la demanda de Strategy era una oferta reflexiva, financiada y unidireccional. Funciona mientras aguanta la prima y se invierte cuando la prima no aguanta.

Los asignadores que compran de otra manera

La demanda institucional no funciona como ninguna de las dos. No es un volante apalancado ni es capital atrapado. Está guiada por mandatos: más lenta en llegar, más difusa y mucho más persistente una vez que aparece.

Las primeras pruebas son reales pero todavía pequeñas en proporción. Morgan Stanley ha lanzado sus propios ETF de Bitcoin. Wells Fargo ha añadido Bitcoin a carteras modelo. Texas se convirtió en el primer estado de EE. UU. en financiar una reserva de Bitcoin. La US Strategic Bitcoin Reserve tiene unos 328.372 BTC, la mayor tenencia estatal conocida, formada a partir de confiscaciones, con una orden ejecutiva que dispone adiciones sin impacto presupuestario. Mubadala, de Abu Dabi, declaró unos 565,6 millones de dólares en participaciones de IBIT a 31 de marzo de 2026. BlackRock orienta a los clientes prudentes hacia una asignación del 1% al 2%. Frente al oro, todavía la referencia consolidada a la que acuden estos asignadores, Bitcoin sigue siendo una posición pequeña, una comparación que se aborda en Bitcoin frente al oro.

Este grupo tampoco es una oferta lineal y unidireccional. El IBIT de BlackRock alcanzó un máximo por encima de 806.700 BTC en abril de 2026 y cayó a unos 729.956 a comienzos de julio, y el conjunto de los ETF acaba de atravesar la peor racha de salidas registrada antes de una tímida reversión en julio liderada por IBIT. Vale la pena nombrar con claridad una concentración: Coinbase Custody guarda el Bitcoin de IBIT.

Pero la diferencia de naturaleza importa más que la volatilidad. La demanda de los asignadores está repartida entre muchos mandatos en lugar de depender de un solo balance, y no depende de que una prima se mantenga por encima de una línea. Es asignativa, no reflexiva.

Qué cambia en realidad

Al poner los tres mecanismos uno al lado del otro, el cambio se vuelve claro. Bitcoin está pasando de una demanda concentrada y reflexiva a una demanda amplia y asignativa.

La demanda concentrada y reflexiva es explosiva a la subida y frágil en el punto de giro, porque está apalancada sobre una única prima. La demanda amplia y asignativa es más lenta y menos dramática, pero no lleva consigo el mismo disparador reflexivo. Ese es el cambio estructural. No es una afirmación sobre el precio, y CanoeBit no hace ninguna.

Las lecturas alternativas honestas

Hay argumentos serios de que este cambio se está sobreinterpretando, y merecen el mismo peso.

Matt Cole, de Strive, sostiene que el episodio de STRC atrajo una atención desproporcionada, señalando que los aproximadamente 847.363 BTC de Strategy son alrededor del 4% de la oferta, por debajo del umbral del 5% que las finanzas tradicionales consideran una participación notable. Tim Sun, de HashKey, y Zach Pandl, de Grayscale, sostienen ambos que una Strategy más lenta es más sana, porque deshace una distorsión impulsada por la financiación y deja que se forme un suelo más firme a partir de la demanda real. Bernstein considera improbable una venta forzada, con una deuda equivalente a alrededor del 13% de sus tenencias de Bitcoin y sin capital que venza antes del tercer trimestre de 2028. Geoffrey Kendrick, de Standard Chartered, lee todo el asunto como un problema de comunicación más que de balance.

El propio Hougan no es bajista. Espera que Strategy siga siendo un comprador neto con el tiempo y lee la venta de julio como un actor racional que reduce las probabilidades de una liquidación forzada, lo que es en parte la razón por la que Bitcoin subió con la noticia.

Los contraargumentos también son reales. Peter Schiff sostiene que vender en la debilidad puede multiplicar las pérdidas y que el modelo de negocio ha cambiado de forma fundamental. JPMorgan advierte de que permitir formalmente las ventas convierte a Strategy en comprador y vendedor a la vez, añadiendo un riesgo bidireccional evitable. Las estimaciones de dónde empezaría un verdadero estrés de balance también difieren mucho: Hougan lo sitúa cerca de una caída del 70% hasta unos 18.500 dólares, mientras que el consejero delegado de Strategy, Phong Le, apuntó a la franja de 8.000 a 10.000 dólares el 14 de julio, más cerca de una caída del 85%. Ambas son estimaciones, no umbrales que alguien haya puesto a prueba.

Dónde se rompe esta lectura

Un análisis honesto nombra las condiciones que lo desmentirían.

Esta lectura no se sostendría si Strategy reanudara una acumulación agresiva a medida que caen los precios, y la compresión del mNAV resultara ser un episodio breve y no un techo estructural. También fallaría si la asignación institucional siguiera siendo marginal durante años. En ese caso el testigo no habría pasado de verdad, y llamar a esto un cambio de grupo habría sido prematuro.

Por ahora, el mecanismo es lo que se ve. Un comprador dominante, financiado y reflexivo se está retirando, y un campo más amplio de asignadores está entrando. Cuánto comprarán, y a qué velocidad, es la pregunta abierta. No es una que este análisis vaya a fingir responder.