Chi compra Bitcoin dopo Strategy

Il memo e la vendita

Il 1° luglio 2026 Matt Hougan, direttore degli investimenti di Bitwise, ha inviato un memo che ha fatto in fretta il giro del settore. Per anni, ha scritto, Strategy era stata l'acquirente di Bitcoin più dominante al mondo, una fonte di domanda costante e a senso unico. Quei tempi, ha aggiunto, sono probabilmente finiti.

Una settimana dopo, Strategy ha fatto qualcosa che nella sua storia aveva fatto solo di rado. Ha venduto Bitcoin. La società si è disfatta di 3.588 BTC per circa 216 milioni di dollari per contribuire a pagare i dividendi delle azioni privilegiate, la sua vendita più grande finora. Bitcoin non è sceso alla notizia. È salito.

Quella reazione è la vera storia, e non è quella inseguita dalla maggior parte dei titoli. La domanda da porsi non è se Strategy stia fallendo. Per la maggior parte dei parametri non è così. La domanda è che cosa cambia per Bitcoin quando cambia l'acquirente marginale.

Questa è un'analisi di quel cambiamento, non una previsione. CanoeBit non esprime alcuna opinione su dove andrà il prezzo. Ciò che segue riguarda i meccanismi: chi ha comprato Bitcoin, come funzionava davvero la domanda di ciascun acquirente e perché il passaggio di testimone ora in corso appare strutturalmente diverso da quelli precedenti.

Una staffetta di acquirenti

Hougan descrive la storia di Bitcoin come una staffetta. Le proprietà della rete non sono mai cambiate. L'acquirente dominante sì, più volte. La sua sequenza va dai cypherpunk agli investitori al dettaglio asiatici, poi a quelli statunitensi, poi al Grayscale Bitcoin Trust, poi a Strategy e ora, sostiene, agli allocatori istituzionali.

Ogni gruppo è stato accolto una volta dalla stessa domanda scettica: chi resta a comprare? Ogni volta ha risposto un bacino di capitale più grande. Questa staffetta è il filo di un articolo precedente, Bitcoin non è il denaro che ti era stato promesso, che ha ripercorso come la proprietà continui a spostarsi verso l'esterno.

La parte utile non è l'elenco. È che i tre gruppi più recenti hanno espresso domanda di Bitcoin attraverso un meccanismo completamente diverso. Sono quei meccanismi a rendere leggibile il passaggio di testimone attuale.

Il trust diventato venditore a senso unico

Il GBTC di Grayscale è stato, per anni, una trappola che per caso ha giocato a favore di Bitcoin. In quanto trust chiuso, permetteva agli investitori di entrare ma non offriva modo di riscattare le quote per il Bitcoin sottostante. Il capitale poteva entrare. Non poteva uscire facilmente. Al suo massimo il trust deteneva circa 617.000 BTC quando è stato convertito in ETF, nel gennaio 2024.

Poiché non c'era rimborso, il GBTC scambiava spesso a forte sconto rispetto al Bitcoin che deteneva, oltre il 40% durante la fase negativa del 2022 e 2023. La struttura bloccava dentro i detentori e teneva il loro Bitcoin fuori dal mercato.

La conversione ha invertito il meccanismo. Una volta possibile il rimborso, quello stesso capitale intrappolato si è precipitato verso l'uscita attraverso rimborso e arbitraggio. Da allora il GBTC ha perso oltre il 60% del suo Bitcoin, con deflussi cumulati vicini ai 25,9 miliardi di dollari, aggravati dalla commissione più alta della categoria, l'1,5%. Il trust che era stato un detentore a senso unico è diventato un venditore a senso unico. La riflessività non è sparita. Ha invertito la direzione.

La società diventata acquirente a senso unico

Strategy ha fatto girare il motore opposto e per anni il suo carburante è stato il premio che il mercato attribuiva alle proprie azioni.

Per anni il mercato ha valutato Strategy al di sopra del Bitcoin nel suo bilancio, un premio catturato da un multiplo noto come mNAV. Quel premio era la macchina. Strategy poteva vendere nuove azioni ordinarie tramite programmi at-the-market, oppure emettere obbligazioni convertibili a cedola bassa, incassare più dollari del Bitcoin che quei titoli rappresentavano e usare la differenza per comprare ancora più Bitcoin. Ogni giro aggiungeva Bitcoin per azione. Le vendite di azioni ordinarie at-the-market sono state per anni lo strumento principale, insieme a circa 8,2 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili a cedola quasi nulla, parte di oltre 46 miliardi di dollari di capitale esterno che la società ha raccolto per comprare Bitcoin dal 2020.

Nel 2025 Strategy ha aggiunto uno strumento più recente: le azioni privilegiate perpetue, culminate in STRC, una serie a tasso variabile costruita per scambiare vicino ai 100 dollari pagando un dividendo elevato. All'inizio del 2026 STRC era diventata il suo principale veicolo di finanziamento, spostando il motore dalla diluizione delle azioni all'emissione di privilegiate. Quel passaggio ha avuto importanza, perché ha spostato una quota crescente del finanziamento su un titolo con un dividendo fisso da difendere.

Il circuito gira in una sola direzione, e solo sopra una linea. Quando il premio si comprime verso 1,0x, emettere azioni ordinarie smette di aggiungere valore e comincia a diluire i detentori esistenti. Il volano si blocca. E un'azione privilegiata che scivola sotto il suo prezzo obiettivo rende difficile anche l'emissione lì.

È quanto giugno ha messo a nudo, su entrambi i canali di finanziamento insieme. STRC si è staccata bruscamente dal suo obiettivo di 100 dollari e ha toccato un minimo infragiornaliero vicino ai 71,25 dollari il 26 giugno 2026. Bitcoin è sceso a 58.190 dollari il 25 giugno, il livello più basso in 21 mesi. Il 29 giugno Strategy ha presentato il suo Digital Credit Capital Framework: una riserva in dollari da 2,55 miliardi, autorizzazioni al riacquisto e il permesso di monetizzare fino a 1,25 miliardi di dollari di Bitcoin per finanziare riserve, dividendi e riacquisti. Ha inoltre smesso di difendere automaticamente il livello di 100 dollari di STRC. La società che notoriamente non avrebbe venduto aveva costruito la macchina per vendere.

Poi lo ha fatto, con la cessione da 216 milioni di dollari all'inizio di luglio. Da allora lo stress acuto si è attenuato. Al 15 luglio 2026 l'mNAV era risalito a circa 1,02, STRC scambiava di nuovo vicino ai 90 dollari e MSTR aveva chiuso il giorno prima intorno ai 97,58 dollari, ancora in calo di circa il 36% sull'anno. Sono istantanee di una posizione in rapido movimento, non fatti fissi.

Il meccanismo da tenere a mente è questo: la domanda di Strategy era un'offerta riflessiva, finanziata e a senso unico. Funziona finché regge il premio e si inverte quando il premio non regge.

Gli allocatori che comprano in modo diverso

La domanda istituzionale non funziona come nessuna delle due. Non è un volano a leva e non è capitale intrappolato. È guidata dai mandati: più lenta ad arrivare, più diffusa e molto più persistente una volta presente.

Le prime prove sono reali ma ancora piccole in proporzione. Morgan Stanley ha lanciato propri ETF su Bitcoin. Wells Fargo ha aggiunto Bitcoin ai portafogli modello. Il Texas è diventato il primo stato USA a finanziare una riserva in Bitcoin. La US Strategic Bitcoin Reserve detiene circa 328.372 BTC, la più grande partecipazione statale nota, costruita da confische, con un ordine esecutivo che dispone aggiunte a saldo di bilancio neutro. Mubadala di Abu Dhabi ha dichiarato circa 565,6 milioni di dollari in quote di IBIT al 31 marzo 2026. BlackRock indirizza i clienti prudenti verso un'allocazione dall'1% al 2%. Rispetto all'oro, ancora il riferimento consolidato a cui questi allocatori guardano, Bitcoin resta una posizione piccola, un confronto approfondito in Bitcoin contro l'oro.

Anche questo gruppo non è un'offerta lineare a senso unico. L'IBIT di BlackRock ha toccato un massimo oltre 806.700 BTC nell'aprile 2026 ed è sceso a circa 729.956 all'inizio di luglio, e il complesso degli ETF ha appena attraversato la peggiore serie di deflussi mai registrata prima di una tenue inversione a luglio guidata da IBIT. Vale la pena nominare con chiarezza una concentrazione: Coinbase Custody detiene il Bitcoin di IBIT.

Ma la differenza di natura conta più della volatilità. La domanda degli allocatori è distribuita su molti mandati invece di poggiare su un solo bilancio, e non dipende dal fatto che un premio resti sopra una linea. È allocativa, non riflessiva.

Che cosa cambia davvero

Mettendo i tre meccanismi fianco a fianco, il cambiamento diventa chiaro. Bitcoin sta passando da una domanda concentrata e riflessiva a una domanda ampia e allocativa.

La domanda concentrata e riflessiva è esplosiva in salita e fragile al punto di svolta, perché è a leva su un unico premio. La domanda ampia e allocativa è più lenta e meno drammatica, ma non porta con sé lo stesso innesco riflessivo. È questo il cambiamento strutturale. Non è un'affermazione sul prezzo, e CanoeBit non ne fa alcuna.

Le oneste letture alternative

Ci sono argomenti seri per cui questo cambiamento viene sopravvalutato, e meritano lo stesso peso.

Matt Cole di Strive sostiene che l'episodio STRC abbia attirato attenzione sproporzionata, notando che i circa 847.363 BTC di Strategy sono circa il 4% dell'offerta, sotto la soglia del 5% che la finanza tradizionale considera una partecipazione rilevante. Tim Sun di HashKey e Zach Pandl di Grayscale sostengono entrambi che una Strategy più lenta sia più sana, perché smonta una distorsione guidata dal finanziamento e lascia formare un pavimento più solido a partire dalla domanda reale. Bernstein ritiene improbabile una vendita forzata, con un debito pari a circa il 13% delle riserve di Bitcoin e nessun capitale in scadenza prima del terzo trimestre del 2028. Geoffrey Kendrick di Standard Chartered legge tutta la vicenda come un problema di comunicazione più che di bilancio.

Lo stesso Hougan non è ribassista. Si aspetta che Strategy resti un acquirente netto nel tempo e legge la vendita di luglio come un attore razionale che abbassa le probabilità di una liquidazione forzata, il che è in parte il motivo per cui Bitcoin è salito alla notizia.

Anche le controargomentazioni sono reali. Peter Schiff sostiene che vendere nella debolezza possa moltiplicare le perdite e che il modello di business sia cambiato in modo sostanziale. JPMorgan avverte che consentire formalmente le vendite trasforma Strategy in acquirente e venditore insieme, aggiungendo un rischio bidirezionale evitabile. Anche le stime su dove inizierebbe un vero stress di bilancio divergono ampiamente: Hougan la colloca vicino a un calo del 70% fino a circa 18.500 dollari, mentre l'amministratore delegato di Strategy, Phong Le, ha indicato la fascia tra 8.000 e 10.000 dollari il 14 luglio, più vicina a un calo dell'85%. Entrambe sono stime, non soglie che qualcuno abbia messo alla prova.

Dove questa lettura si rompe

Un'analisi onesta indica le condizioni che la smentirebbero.

Questa lettura non reggerebbe se Strategy riprendesse ad accumulare in modo aggressivo mentre i prezzi scendono, e la compressione dell'mNAV si rivelasse un breve episodio anziché un tetto strutturale. Fallirebbe anche se l'allocazione istituzionale restasse marginale per anni. In quel caso il testimone non è davvero passato, e chiamare tutto questo un cambio di gruppo era prematuro.

Per ora, il meccanismo è ciò che si vede. Un acquirente dominante, finanziato e riflessivo si sta ritirando, e un campo più ampio di allocatori sta subentrando. Quanto compreranno, e con quanta rapidità, è la domanda aperta. Non è una a cui questa analisi pretenderà di rispondere.