Kto kupuje Bitcoina po Strategy

Notatka i sprzedaż

1 lipca 2026 roku Matt Hougan, dyrektor ds. inwestycji w Bitwise, rozesłał notatkę, która szybko obiegła branżę. Przez lata, napisał, Strategy był najbardziej dominującym nabywcą Bitcoina na świecie, stałym, jednokierunkowym źródłem popytu. Te czasy, dodał, prawdopodobnie się skończyły.

Tydzień później Strategy zrobił coś, co w swojej historii robił tylko rzadko. Sprzedał Bitcoina. Spółka pozbyła się 3 588 BTC za około 216 milionów dolarów, aby pomóc sfinansować dywidendy z akcji uprzywilejowanych, co było jej największą sprzedażą do tej pory. Bitcoin nie spadł po tej wiadomości. Wzrósł.

Ta reakcja jest prawdziwą historią i nie jest tą, za którą pogoniła większość nagłówków. Pytanie, które warto zadać, nie brzmi, czy Strategy upada. Według większości miar tak nie jest. Pytanie brzmi, co zmienia się dla Bitcoina, gdy zmienia się nabywca krańcowy.

To jest analiza tej zmiany, a nie prognoza. CanoeBit nie zajmuje stanowiska co do tego, dokąd pójdzie cena. Dalej mowa o mechanizmach: kto kupował Bitcoina, jak naprawdę działał popyt każdego nabywcy i dlaczego trwające właśnie przekazanie pałeczki wygląda strukturalnie inaczej niż poprzednie.

Sztafeta nabywców

Hougan przedstawia historię Bitcoina jako sztafetę. Właściwości sieci nigdy się nie zmieniły. Dominujący nabywca owszem, raz za razem. Jego sekwencja biegnie od cypherpunków do azjatyckich inwestorów detalicznych, potem do amerykańskich detalicznych, potem do Grayscale Bitcoin Trust, potem do Strategy, a teraz, twierdzi, do instytucjonalnych alokatorów kapitału.

Każdą grupę witano kiedyś tym samym sceptycznym pytaniem: kto jeszcze zostanie, by kupować? Za każdym razem odpowiadał większy zbiornik kapitału. Ta sztafeta jest wątkiem wcześniejszego tekstu, Bitcoin to nie te pieniądze, które ci obiecano, który prześledził, jak własność wciąż przesuwa się na zewnątrz.

Użyteczna nie jest lista. Chodzi o to, że trzy najnowsze grupy zgłaszały popyt na Bitcoina przez zupełnie inny mechanizm. To właśnie te mechanizmy czynią obecne przekazanie pałeczki czytelnym.

Trust, który stał się jednokierunkowym sprzedawcą

GBTC od Grayscale był przez lata pułapką, która przypadkiem zadziałała na korzyść Bitcoina. Jako fundusz zamknięty pozwalał inwestorom wejść, ale nie dawał sposobu, by umorzyć udziały za bazowego Bitcoina. Kapitał mógł wejść. Nie mógł łatwo wyjść. W szczycie trust trzymał około 617 000 BTC, gdy w styczniu 2024 roku przekształcił się w ETF.

Ponieważ nie było umorzenia, GBTC często handlował z dużym dyskontem względem Bitcoina, który trzymał, powyżej 40% podczas spadków w 2022 i 2023 roku. Struktura zamykała posiadaczy w środku i trzymała ich Bitcoina poza rynkiem.

Przekształcenie odwróciło mechanizm. Gdy umorzenie stało się możliwe, ten sam uwięziony kapitał rzucił się do wyjścia przez umorzenie i arbitraż. Od tego czasu GBTC stracił ponad 60% swojego Bitcoina, z łącznymi odpływami bliskimi 25,9 miliarda dolarów, pogłębionymi przez najwyższą w kategorii opłatę 1,5%. Trust, który był jednokierunkowym posiadaczem, stał się jednokierunkowym sprzedawcą. Refleksywność nie zniknęła. Zmieniła kierunek.

Spółka, która stała się jednokierunkowym nabywcą

Strategy napędzał odwrotny silnik i przez lata jego paliwem była premia, którą rynek przypisywał jej własnym akcjom.

Przez lata rynek wyceniał Strategy powyżej Bitcoina w jej bilansie, a tę premię ujmował mnożnik znany jako mNAV. Ta premia była maszyną. Strategy mogła sprzedawać nowe akcje zwykłe przez programy at-the-market albo emitować obligacje zamienne o niskim kuponie, zebrać więcej dolarów niż Bitcoin reprezentowany przez te papiery i użyć różnicy, by kupić jeszcze więcej Bitcoina. Każdy obrót dodawał Bitcoina na akcję. Sprzedaż akcji zwykłych at-the-market była przez lata głównym narzędziem, obok około 8,2 miliarda dolarów obligacji zamiennych o niemal zerowym kuponie, będących częścią ponad 46 miliardów dolarów kapitału zewnętrznego, który spółka pozyskała na zakup Bitcoina od 2020 roku.

W 2025 roku Strategy dołożyła nowszy instrument: wieczyste akcje uprzywilejowane, zwieńczone przez STRC, serię o zmiennej stopie zaprojektowaną tak, by handlować blisko 100 dolarów przy wysokiej dywidendzie. Na początku 2026 roku STRC stała się jej głównym narzędziem finansowania, przesuwając silnik z rozwadniania akcji na emisję uprzywilejowanych. Ta zmiana miała znaczenie, bo przeniosła rosnącą część finansowania na papier z ustaloną dywidendą do obrony.

Obwód kręci się tylko w jedną stronę i tylko powyżej jednej linii. Gdy premia kurczy się w stronę 1,0x, emisja akcji zwykłych przestaje dodawać wartość i zaczyna rozwadniać dotychczasowych posiadaczy. Koło zamachowe staje. A akcja uprzywilejowana, która ześlizguje się poniżej ceny docelowej, także utrudnia emisję w tym miejscu.

To właśnie odsłonił czerwiec, na obu kanałach finansowania naraz. STRC gwałtownie oderwała się od celu 100 dolarów i dotknęła śróddziennego minimum blisko 71,25 dolara 26 czerwca 2026 roku. Bitcoin spadł do 58 190 dolarów 25 czerwca, najniżej od 21 miesięcy. 29 czerwca Strategy przedstawiła swój Digital Credit Capital Framework: rezerwę dolarową w wysokości 2,55 miliarda, zgody na skup akcji oraz pozwolenie na spieniężenie do 1,25 miliarda dolarów Bitcoina na finansowanie rezerw, dywidend i skupów. Przestała też automatycznie bronić poziomu 100 dolarów dla STRC. Spółka, która wedle powszechnej opinii nie zamierzała sprzedawać, zbudowała maszynę do sprzedaży.

Potem to zrobiła, sprzedażą za 216 milionów dolarów na początku lipca. Od tego czasu ostry stres zelżał. Na 15 lipca 2026 roku mNAV wrócił do około 1,02, STRC handlowała znów blisko 90 dolarów, a MSTR zamknął dzień wcześniej wokół 97,58 dolara, wciąż w dół o około 36% w skali roku. To migawki szybko zmieniającej się pozycji, nie stałe fakty.

Mechanizm, który warto zapamiętać, jest taki: popyt Strategy był refleksywną, finansowaną, jednokierunkową ofertą. Działa, dopóki trzyma premia, i odwraca się, gdy premia nie trzyma.

Alokatorzy, którzy kupują inaczej

Popyt instytucjonalny nie działa jak żaden z tych dwóch. To nie jest lewarowane koło zamachowe ani uwięziony kapitał. Jest napędzany mandatami: wolniejszy w przybyciu, bardziej rozproszony i znacznie bardziej trwały, gdy już się pojawi.

Wczesne dowody są realne, ale wciąż małe w proporcji. Morgan Stanley uruchomił własne ETF-y na Bitcoina. Wells Fargo dodał Bitcoina do portfeli modelowych. Teksas został pierwszym stanem USA, który sfinansował rezerwę Bitcoina. US Strategic Bitcoin Reserve trzyma około 328 372 BTC, największą znaną pozycję państwową, zbudowaną z konfiskat, a rozporządzenie wykonawcze nakazuje dokupywanie neutralne budżetowo. Mubadala z Abu Zabi zadeklarowała około 565,6 miliona dolarów w udziałach IBIT na 31 marca 2026 roku. BlackRock kieruje ostrożnych klientów ku alokacji od 1% do 2%. W zestawieniu ze złotem, wciąż ustalonym punktem odniesienia, po który sięgają ci alokatorzy, Bitcoin pozostaje małą pozycją, co omawia tekst Bitcoin kontra złoto.

Ta grupa też nie jest gładką, jednokierunkową ofertą. IBIT od BlackRock osiągnął szczyt powyżej 806 700 BTC w kwietniu 2026 roku i spadł do około 729 956 na początku lipca, a cały kompleks ETF-ów właśnie przeszedł najgorszą serię odpływów w historii, zanim nastąpiło nieśmiałe lipcowe odwrócenie, któremu przewodził IBIT. Jedną koncentrację warto nazwać wprost: Coinbase Custody przechowuje Bitcoina IBIT.

Ale różnica natury liczy się bardziej niż zmienność. Popyt alokatorów jest rozłożony na wiele mandatów, zamiast opierać się na jednym bilansie, i nie zależy od tego, czy premia utrzyma się powyżej linii. Jest alokacyjny, nie refleksywny.

Co naprawdę się zmienia

Gdy ustawi się te trzy mechanizmy obok siebie, zmiana staje się jasna. Bitcoin przechodzi od popytu skoncentrowanego i refleksywnego do popytu szerokiego i alokacyjnego.

Popyt skoncentrowany i refleksywny jest wybuchowy przy wzrostach i kruchy w punkcie zwrotnym, bo jest zlewarowany na jednej premii. Popyt szeroki i alokacyjny jest wolniejszy i mniej dramatyczny, ale nie niesie tego samego refleksywnego wyzwalacza. To jest ta strukturalna zmiana. To nie jest twierdzenie o cenie, a CanoeBit żadnego nie formułuje.

Uczciwe odczytania alternatywne

Istnieją poważne argumenty, że ta zmiana jest nadinterpretowana, i zasługują na tę samą wagę.

Matt Cole ze Strive twierdzi, że epizod STRC przyciągnął nieproporcjonalną uwagę, wskazując, że około 847 363 BTC należące do Strategy to około 4% podaży, poniżej progu 5%, który tradycyjne finanse uznają za znaczący udział. Tim Sun z HashKey i Zach Pandl z Grayscale twierdzą zgodnie, że wolniejsza Strategy jest zdrowsza, bo rozkłada zniekształcenie napędzane finansowaniem i pozwala uformować się mocniejszemu dnu z realnego popytu. Bernstein uważa wymuszoną sprzedaż za mało prawdopodobną, przy zadłużeniu na poziomie około 13% zasobów Bitcoina i braku kapitału zapadającego przed trzecim kwartałem 2028 roku. Geoffrey Kendrick ze Standard Chartered odczytuje całą sprawę jako problem komunikacji, a nie bilansu.

Sam Hougan nie jest nastawiony na spadki. Spodziewa się, że Strategy pozostanie z czasem nabywcą netto, i odczytuje lipcową sprzedaż jako racjonalnego gracza, który obniża prawdopodobieństwo wymuszonej likwidacji, co po części tłumaczy, dlaczego Bitcoin wzrósł po tej wiadomości.

Kontrargumenty również są realne. Peter Schiff twierdzi, że sprzedaż w słabości może zwielokrotnić straty i że model biznesowy zmienił się fundamentalnie. JPMorgan ostrzega, że formalne dopuszczenie sprzedaży czyni Strategy zarazem nabywcą i sprzedawcą, dodając możliwego do uniknięcia ryzyka dwukierunkowego. Szacunki, gdzie zaczynałby się prawdziwy stres bilansowy, również mocno się różnią: Hougan umieszcza go blisko spadku o 70% do około 18 500 dolarów, podczas gdy dyrektor generalny Strategy, Phong Le, wskazał 14 lipca przedział od 8 000 do 10 000 dolarów, bliższy spadkowi o 85%. Oba to szacunki, a nie progi, które ktokolwiek by sprawdził.

Gdzie to odczytanie się załamuje

Uczciwa analiza nazywa warunki, które by ją obaliły.

To odczytanie nie utrzymałoby się, gdyby Strategy wznowiła agresywną akumulację, gdy ceny spadają, a kompresja mNAV okazała się krótkim epizodem, a nie strukturalnym sufitem. Zawiodłoby też, gdyby alokacja instytucjonalna pozostawała marginalna przez lata. Wtedy pałeczka nie zostałaby naprawdę przekazana, a nazywanie tego zmianą grupy byłoby przedwczesne.

Na razie widać mechanizm. Dominujący, finansowany, refleksywny nabywca się wycofuje, a szersze grono alokatorów wchodzi na jego miejsce. Ile kupią i jak szybko, to pytanie otwarte. Nie jest to pytanie, na które ta analiza będzie udawać, że odpowiada.