Lo más cerca de la fuente

La medida que se mueve

Tratamos el dinero como una regla de medir neutral. Un euro es un euro, un dólar es un dólar, y el número de la etiqueta simplemente nos dice cuánto cuesta algo. Es una imagen tranquilizadora, y para la mayoría de los usos cotidianos se sostiene.

Deja de sostenerse en el momento en que se crea dinero nuevo. El dinero no aparece en todas partes a la vez. Entra en la economía en un punto concreto, en manos concretas, y desde ahí se extiende hacia fuera con el tiempo. Alguien lo recibe siempre primero. Alguien lo recibe siempre último.

Este ensayo gira en torno a una sola pregunta que parece casi demasiado simple para importar. ¿Importa quién recibe primero el dinero nuevo? La respuesta, elaborada hace casi tres siglos y confirmada por los datos desde entonces, es que importa muchísimo. Y es la diferencia que Bitcoin fue diseñado para eliminar.

Un banquero irlandés en París

El hombre que describió primero el mecanismo fue Richard Cantillon, un banquero irlandés que hizo fortuna en París a principios del siglo XVIII. Su única obra que ha sobrevivido, el Ensayo sobre la naturaleza del comercio en general, circuló como manuscrito y se publicó en 1755, más de dos décadas después de su muerte. Los economistas todavía la leen, porque Cantillon vio algo que la imagen ordenada del dinero neutral pasa por alto.

Cantillon estudió qué ocurría cuando entraba nuevo oro y nueva plata en un país desde las minas. En su época, el metal precioso era dinero, y la oferta fresca no caía del cielo de forma uniforme. Llegaba a través de una cadena.

El dueño de la mina se enriquecía primero. Pagaba a sus trabajadores, a sus proveedores y a los comerciantes alrededor de la mina, y les pagaba a los precios que existían antes de que el nuevo metal hiciera efecto. Esas personas gastaban a su vez, y los precios en su parte de la economía empezaban a subir. El dinero nuevo se propagaba hacia fuera, de mano en mano, elevando los precios a su paso.

Cuando el metal llegaba a las personas alejadas de la mina, los precios ya habían subido. Se enfrentaban a un coste de vida más alto, pero el dinero nuevo aún no había llegado a sus bolsillos, y cuando llegaba compraba menos. La intuición de Cantillon fue que la misma cantidad de dinero nuevo hace más rico a quien la recibe pronto y más pobre a quien la recibe tarde, únicamente por el momento en que llega. El dinero, demostró, no es neutral en el corto plazo. El orden importa.

La Escuela Austriaca le dio después un nombre. Los economistas modernos lo llaman efecto Cantillon. Después de que la oferta de dinero se expande, los precios individuales no suben juntos y en la misma proporción, sino en momentos distintos y en cuantías distintas. Quienes venden sobre los precios en aumento antes de que sus propios costes los alcancen están entre los ganadores. Aquellos cuyos costes y precios suben los últimos están entre los perdedores. La ganancia de los primeros proviene, en términos reales, de la pérdida de los últimos.

La torre de champán

Hay una imagen familiar que hace fácil retener el mecanismo en la mente. Imagina una torre de copas de champán, dispuestas en niveles, con una sola copa en la cima. Viertes en la copa de la cima, y solo cuando rebosa llega algo al nivel de abajo, y solo cuando esas copas rebosan empieza a llenarse el nivel siguiente.

La copa de la cima es siempre la primera en llenarse, y siempre la más llena. El champán llega a la fila de abajo la última, frenado en cada nivel, y para entonces mucho se ha bebido o derramado por el camino. Nadie en la cima tiene que quitar nada a quien está abajo para que quien está abajo termine con menos. Es la estructura del vertido la que decide el resultado.

Ese es el efecto Cantillon como imagen. La pregunta que lo decide todo es sencilla. ¿Dónde está tu copa en la torre?

Por dónde entra el dinero hoy

Ya no extraemos nuestro dinero de las minas. Hoy el dinero nuevo se crea sobre todo de dos maneras. Los bancos comerciales lo crean cuando conceden crédito, y el banco central lo crea cuando compra activos como los bonos del Estado. En ambos casos el dinero fresco entra en la cima del sistema financiero, cerca de los bancos, los grandes prestatarios y el Estado.

Sigue una unidad de ese dinero a través de la economía. Supongamos que un gran fabricante, una empresa de automóviles, consigue un préstamo de mil millones de euros o dólares en crédito recién creado. El día en que llega el préstamo, nada de los precios ha cambiado todavía. La empresa de automóviles tiene dinero nuevo mientras el resto de la economía sigue trabajando con los precios de ayer. Es la posición más fuerte de toda la cadena.

La empresa de automóviles gasta. Compra máquinas, paga a ingenieros, financia nueva tecnología, todo a precios fijados antes de que este dinero existiera. Los vendedores de esas máquinas y los ingenieros a los que se paga tienen ahora el dinero, y lo gastan a su vez. Todavía nada parece fuera de lugar. El efecto es real, pero aún invisible.

Ahora la ingeniera coge su salario y compra pan de camino a casa. El dinero llega al panadero. El panadero, al ver una demanda constante, pide más harina, y el dinero llega al molinero, y luego al agricultor que cultivó el grano. En cada paso el dinero lleva un poco más de tiempo en circulación, y en cada paso hay un poco más de dinero persiguiendo los mismos bienes.

Cuando llega al agricultor al final de la cadena, el nivel general de precios ha subido. La misma suma nominal compra menos que cuando la empresa de automóviles la tenía primero. Cada eslabón recibió el mismo número de unidades, pero cada eslabón posterior recibió unidades que valían un poco menos en poder adquisitivo real. La ventaja de salida valía dinero de verdad, y pertenecía por completo a quien estaba más cerca de la fuente.

Y fíjate en quién no está en la cadena en absoluto. El ahorrador que simplemente tenía euros o dólares en una cuenta bancaria nunca recibió nada del dinero nuevo. Y aun así paga igualmente los precios más altos. El asalariado cuyo sueldo se ajusta tarde, y por menos de lo que subieron los precios, está en la misma posición. Son las personas del fondo de la torre. No hicieron nada malo. Simplemente estaban lejos del vertido.

El descuento que nunca llega

Hay una segunda pérdida, más silenciosa que la primera, y es la que más debería doler.

En una economía que se vuelve cada vez más productiva, los precios deberían bajar con el tiempo. Mejores máquinas, mejores métodos y mejor tecnología hacen que el mismo trabajo produzca más bienes por menos. Tanto el panadero como el agricultor reciben mejores equipos cada década. Si se la dejara en paz, una barra de pan debería abaratarse poco a poco, año tras año, y tu dinero ahorrado debería comprar más solo porque lo conservaste.

Ese precio a la baja es el dividendo natural del progreso humano, y pertenece a todos, incluida la persona que no hace más que ahorrar. La creación constante de dinero oculta ese dividendo. Los precios que deberían haber bajado son empujados hacia arriba, y los dos efectos más o menos se anulan, así que las estanterías parecen estables mientras el regalo de fondo desaparece. La inversora y analista Lyn Alden describe esto como inflación medida desde una línea de partida negativa, no desde cero, sino desde los precios más bajos de los que deberíamos haber disfrutado.

Esta es la parte más profunda de la injusticia, y vale la pena decirla con precisión, porque es fácil exagerarla. Al ahorrador no lo roban en la caja de forma llamativa. Al ahorrador se le niega en silencio un descuento que el progreso ya había ganado. Vimos la dimensión temporal de este problema en un ensayo anterior, la medicina que alimenta la enfermedad, que examinaba cómo la política monetaria aplaza el dolor económico en lugar de curarlo. El efecto Cantillon es el otro eje de la misma máquina. Aquel ensayo preguntaba cuándo llega la cuenta. Este pregunta quién la paga.

La defensa honesta del vertido

Sería fácil, y equivocado, detenerse aquí y pintar a quienes están cerca de la fuente como villanos y al sistema como un simple robo. Antes de llegar a un veredicto, la versión más fuerte del argumento contrario merece una escucha justa, porque es un argumento serio.

Los bancos centrales no expanden el dinero para enriquecer a los poderosos. Lo hacen para combatir el desempleo masivo y para impedir que una economía en caída se hunda en una depresión. Cuando el crédito se congela y los precios amenazan con caer de forma destructiva, un banco central puede actuar como prestamista de última instancia, y esa red de seguridad ha evitado catástrofes reales.

La verdad incómoda para quienes critican es que la transmisión pasa por los precios de los activos por diseño, no por accidente. Cuando Ben Bernanke defendió una segunda ronda de grandes compras de activos en un artículo de periódico de 2010, dijo con claridad que unas condiciones más fáciles elevarían los precios de las acciones, que unos precios de las acciones más altos aumentarían la riqueza y la confianza de los hogares, y que esa confianza añadida animaría el gasto, lo que sostendría el empleo y las rentas. La subida de los precios de los activos no era un secreto culpable. Era el objetivo declarado, porque era la palanca que los responsables creían que llegaría al empleo.

Según esta visión, el efecto distributivo es exactamente eso, un efecto secundario. Las personas a las que busca ayudar son las que más sufrirían en la alternativa, porque los más pobres son los más golpeados por el desempleo en una depresión. El Banco de Inglaterra, al revisar sus propias compras de activos, reconoció que habían aumentado el valor de los activos en manos sobre todo de los hogares más ricos, y sostuvo que el escenario alternativo, no hacer nada, habría sido peor para todos, incluidas las personas sin activo alguno.

Hay incluso pruebas honestas de que el vínculo entre creación de dinero y precios al consumo es más flojo de lo que sugiere la versión más simple. Entre 2009 y 2019 la Reserva Federal expandió enormemente su balance, y la inflación al consumo se mantuvo obstinadamente por debajo de su objetivo. El propio Bernanke señaló que las compras de activos anteriores habían tenido poco efecto sobre el dinero en circulación en sentido amplio y no habían producido inflación alta. Quien afirme que el dinero nuevo eleva de forma mecánica e inmediata el coste de la vida tiene que explicar esa década.

Este es el argumento en su forma más fuerte. No es un espantapájaros. Es la razón por la que personas serias y de buena fe defienden el sistema, y tiene crisis reales de su lado.

Lo que las buenas intenciones no cambian

La respuesta austriaca no es negar nada de eso. Es señalar que la intención detrás del vertido no cambia la forma de la torre.

El préstamo de una empresa de automóviles puede financiar una fábrica realmente útil. El prestamista de última instancia puede evitar un pánico real. Nada de eso altera el hecho mecánico que describió Cantillon. El dinero sigue entrando en un punto, sigue extendiéndose de forma desigual, y sigue premiando la cercanía a la fuente frente a la distancia respecto a ella. Un efecto secundario que se repite en cada ciclo, durante décadas, no es una nota al pie. Se acumula.

Y los datos muestran que se acumula. Los propios Distributional Financial Accounts de la Reserva Federal registran cómo se reparte la riqueza estadounidense. En 1989 el uno por ciento más rico de los hogares poseía alrededor del 23 por ciento de toda la riqueza. Para 2024 su parte había subido hasta cerca del 30 por ciento. En el mismo periodo la parte en manos de la mitad más pobre de los hogares descendió hacia cerca del 2,5 por ciento. La riqueza se concentra de forma desproporcionada precisamente en esos activos, las acciones y los inmuebles, que el crédito nuevo alcanza primero.

La respuesta a la pandemia de 2020 hizo el patrón evidente. De febrero de 2020 a abril de 2022 la oferta de dinero M2 de Estados Unidos creció alrededor del 41 por ciento, de unos 15,4 billones a 21,8 billones de dólares, la expansión más rápida de la serie moderna. Los precios al consumo siguieron con retraso, tocando cerca del nueve por ciento a mediados de 2022, mucho después de que los precios de los activos ya se hubieran disparado. En enero de 2022, Oxfam informó de que los diez hombres más ricos del mundo habían más que duplicado su riqueza combinada en los dos primeros años de la pandemia, de unos 700.000 millones a 1,5 billones de dólares. Esa cifra es una estimación de titular construida sobre los valores de los activos de los milmillonarios, y ha sido criticada por su metodología, así que conviene leerla como una ilustración más que como una medida precisa. Pero la dirección que señala es la misma que señalan las propias cuentas de la Fed.

Hay una afirmación popular según la cual todo esto se puede achacar a una sola fecha, el 15 de agosto de 1971, cuando el presidente Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro y cortó el último vínculo entre la moneda y el metal. Circulan gráficos que muestran los salarios y los precios de los activos divergiendo a partir de ese año. Aquí conviene ser prudente. La suspensión fue real e importante, y la divergencia en los datos también es real. Pero un gráfico que coincide con 1971 no demuestra que 1971 fuera la causa. La globalización, la tecnología, la política fiscal y el declive de los sindicatos empujaron todos en la misma dirección durante las mismas décadas. La posición honesta es que el fin de la convertibilidad en oro eliminó el último límite rígido a la creación de dinero, lo que dejó correr la máquina de Cantillon sin freno, mientras otras fuerzas empujaban a su lado. La correlación es una pista, no un veredicto.

La escuela de la Teoría Monetaria Moderna ofrece la imagen especular de la visión austriaca. Sostiene que un gobierno que emite su propia moneda puede gastar libremente, y que la creación de dinero y la inflación están en gran medida desacopladas. La premisa que hay debajo, dicha o no, es que el Estado sabe asignar los recursos mejor que las personas cuyos ahorros se diluyen para financiar el gasto. Es una afirmación que se acepta o no se acepta. Si no se acepta, el efecto Cantillon sigue siendo exactamente lo que parece, una transferencia silenciosa y estructural desde quienes están lejos de la fuente hacia quienes están cerca de ella.

Un dinero sin copa en la cima

Aquí es donde entra Bitcoin, y entra como un mecanismo, no como una recomendación.

La oferta de Bitcoin está fijada en 21 millones de unidades y se libera según un calendario que nadie puede alterar. Las nuevas monedas se emiten a los mineros como recompensa por añadir bloques al registro. Esa recompensa empezó en 50 Bitcoin por bloque en 2009 y se reduce a la mitad aproximadamente cada cuatro años. Bajó a 25, luego a 12,5, luego a 6,25, y tras el último halving de abril de 2024 está en 3,125 Bitcoin por bloque. La emisión se reduce paso a paso hasta que la última fracción de moneda se mine en torno al año 2140.

El punto que importa para este ensayo es estructural. En Bitcoin no hay copa en la cima. Ningún banco central, ningún gobierno y ningún banco puede crear nuevas unidades a voluntad y gastarlas primero a los precios de ayer. El punto de inyección privilegiado que alimenta el efecto Cantillon sencillamente no existe, porque el calendario de emisión está escrito en las reglas y se aplica de forma idéntica a todos.

Las nuevas monedas sí entran a través de los mineros, pero los mineros no las reciben gratis. Gastan recursos reales para obtenerlas, sobre todo electricidad y hardware especializado, y para cubrir esos costes continuos la mayoría de los mineros debe vender gran parte de lo que mina en el mercado abierto. Esa nueva oferta llega a los compradores al precio de mercado vigente, no como un descuento entregado a los de dentro. Y como la recompensa sigue reduciéndose a la mitad, la cantidad de nuevos Bitcoin creada cada año, frente al total que ya existe, sigue cayendo hacia cero. El flujo que podría concentrarse se está agotando por diseño.

Bitcoin también gana fuerza de algo que las reglas de emisión por sí solas no captan, y es el efecto red. Cada nuevo poseedor, exchange y custodio hace la red más líquida y más difícil de desplazar, del mismo modo que una lengua se vuelve más útil cuanta más gente la habla. En más de quince años Bitcoin ha pasado de un experimento a un activo alrededor del cual instituciones financieras consolidadas construyen ahora productos, incluidos los grandes gestores de activos detrás de los recientes fondos cotizados. Es una señal de infraestructura que madura y de capital serio que trata a la red como algo duradero y no como una curiosidad pasajera. No es una promesa sobre el precio, y no borra la ventaja inicial que se describe a continuación. Solo significa que el sistema de oferta fija ya no está confinado a los márgenes.

La objeción honesta a la equidad de Bitcoin

También aquí hay que afrontar de frente la objeción más fuerte, porque una versión cómoda de esta historia sería falsa.

La propiedad de Bitcoin está hoy bastante concentrada. Los primeros participantes, incluido su creador seudónimo, consiguieron monedas cuando casi nadie las disputaba. Se estima que solo Satoshi Nakamoto posee alrededor de 1,1 millones de Bitcoin, minados en el primer año y nunca movidos. Los primeros mineros ganaban 50 monedas por bloque contra una dificultad irrisoria. Esa ventaja inicial es real, y ningún relato honesto debería quitarle importancia. Comprar un activo escaso pronto y barato es una fortuna, sea quien sea quien lo haga.

Las estadísticas on-chain que circulan también engañan de una forma concreta. Los titulares que dicen que una fracción diminuta de direcciones posee la mayor parte de las monedas cuentan direcciones, no personas. Muchas de las direcciones más grandes son las cold wallets de los exchanges, que custodian monedas en nombre de millones de usuarios individuales, así que una sola dirección puede representar a una multitud entera. Cuando los analistas corrigen esto, agrupando las direcciones en las entidades que realmente las controlan, el cuadro está menos concentrado de lo que sugiere el recuento bruto de direcciones, y en algunos periodos la oferta se ha movido de los grandes poseedores hacia los pequeños. Pero es terreno discutido. Si la distribución de Bitcoin mejora de verdad con el tiempo es una cuestión empírica difícil de zanjar, y quien la da por segura se está excediendo.

Así que la afirmación honesta es más estrecha, y es más fuerte precisamente por ser estrecha. La ventaja de Bitcoin no es que esté distribuido de forma perfecta hoy, porque no lo está. Su ventaja es que no tiene palanca alguna para la clásica transferencia de Cantillon. En el sistema actual, un pequeño número de actores puede crear dinero nuevo y gastarlo antes de que nadie más sienta el efecto, y puede hacerlo una y otra vez. En Bitcoin, nadie puede. Las reglas que rigen la primera moneda rigen la última, y son las mismas para un minero en un centro de datos y para una persona que compra unos pocos euros o dólares desde un teléfono. La ventaja inicial fue un acontecimiento irrepetible. Un vertido privilegiado es una característica permanente, y solo uno de estos dos sistemas la ha abolido.

La pregunta que queda

Cantillon observó el nuevo oro propagarse desde las minas y vio que la cercanía a la fuente decide en silencio quién gana y quién espera. Casi tres siglos después, el mecanismo no ha cambiado, solo se ha movido la mina. Ahora está en la cima del sistema financiero, donde se crea el crédito, y el champán sigue llegando a la fila de abajo la última.

Aquí no hay ninguna instrucción, ni ningún pronóstico. El propósito de un ensayo como este es hacer visible un mecanismo oculto, para que quien lee pueda sopesarlo. La visión dominante defiende el vertido porque teme la alternativa, y ese miedo tiene una historia real detrás. La tradición austriaca responde que un remedio que redistribuye hacia la fuente en cada ciclo, durante generaciones, es a su vez un daño.

Entre esas dos visiones queda una pregunta que vale la pena llevar consigo. ¿Qué sistema aplica las mismas reglas a todos? En uno, la copa de la cima siempre se llena primero. En el otro, no hay ninguna copa en la cima.