Pedir prestado con bitcoin como garantía es una decisión de custodia antes que de crédito

El 21 de septiembre, Circle empezó a permitir que sus clientes institucionales pidan prestado USDC contra bitcoin sin venderlo. El bitcoin del cliente se convierte en un token llamado cirBTC, y ese token se pignora en el mercado de préstamos Morpho. El lanzamiento en sí lo cubre nuestra noticia.

El producto es nuevo, la promesa no. Pedir prestado con bitcoin como garantía en lugar de venderlo se ofrece desde hace años, se derrumbó de forma espectacular en 2022 y se ha reconstruido desde entonces. En nuestra lectura, lo que el lanzamiento de Circle hace visible es que el mercado reconstruido se ha dividido en modelos que responden de manera muy distinta a una sola pregunta: ¿quién puede mover el bitcoin mientras el préstamo está abierto? Esa respuesta decide dónde puede perder el prestatario su garantía. El tipo de interés viene después.

Cuatro respuestas a una pregunta

En la superficie, todos los préstamos respaldados por bitcoin funcionan igual. El prestatario bloquea bitcoin por un valor superior al préstamo, recibe dólares y recupera el bitcoin tras devolverlo. Si el precio de bitcoin cae tanto que la garantía ya no cubre la deuda con margen, la garantía se vende. Por debajo se utilizan cuatro estructuras distintas.

Modelo	Quién puede mover la garantía	Ejemplos
Con custodia	El prestamista, su custodio o su socio financiador	Ledn, Strike, Nexo, Xapo Bank, líneas de crédito bancarias
Wrapped bitcoin en un mercado onchain	El custodio del wrapper guarda el bitcoin, un smart contract guarda el token	Coinbase con cbBTC, Circle con cirBTC, Aave
Escrow multisig en Bitcoin	Varias partes juntas, ninguna sola	Firefish, Debifi, Unchained
Bóvedas controladas por script	Un script de Bitcoin, activado por pruebas externas o informes de precios	Discreet log contracts, bóvedas de Babylon (propuestas)

Con custodia. El prestatario envía el bitcoin al prestamista. Desde mediados de 2025, Ledn mantiene la garantía en custodia propia o de sus socios financiadores y ya no presta los activos de sus clientes para generar rendimiento. Eso elimina una de las prácticas que hundieron a los prestamistas de 2022. Lo que no elimina es al prestamista, o al socio financiador, como contraparte.

Wrapped bitcoin en un mercado onchain. El bitcoin del prestatario va a un custodio, que emite un token en otra blockchain. El token se encuentra en un smart contract que liquida de forma automática. Coinbase aplica este modelo para clientes minoristas desde enero de 2025, y el lanzamiento de Circle lo lleva a las instituciones.

Escrow multisig. El bitcoin permanece en Bitcoin, en una dirección que necesita varias firmas para gastarse. La mecánica del multisig se explica en nuestra base de conocimiento. Debifi utiliza tres de cuatro claves, en manos del prestatario, el prestamista, Debifi y una cuarta institución. Firefish va más allá. El prestatario firma por adelantado todos los desenlaces posibles del préstamo, es decir, devolución, impago, liquidación y cancelación, y después descarta la clave de escrow. A partir de ahí, el bitcoin solo puede moverse por esas rutas prefirmadas. Si las demás partes dejan de responder, el prestatario puede recuperar la garantía por sí solo un mes después del vencimiento del préstamo.

Bóvedas controladas por script. Las condiciones del préstamo las hace cumplir el propio script de Bitcoin, y un oráculo o una prueba criptográfica decide qué rama se ejecuta. Es el modelo menos maduro. En mayo de 2026, Babylon publicó una propuesta para llevar estas bóvedas a Aave. Un lanzamiento conjunto se había previsto inicialmente para abril.

Lo que compra la diferencia de precio

Las decisiones de custodia se reflejan en el tipo. Coinbase anuncia préstamos desde el 5,1%, con tipos variables que fija el mercado de préstamos. Unchained comunicó tipos del 14% al 16% en junio de 2026, según Silicon Valley Bank, que sitúa la horquilla de todo el sector entre el 7,5% y el 16% anual. Debifi informó de tipos medios algo superiores al 10% en 2025.

Los préstamos más baratos son aquellos en los que la garantía sale de Bitcoin. Los mercados onchain reúnen liquidez de muchos prestamistas y liquidan mediante código, lo que mantiene bajos sus costes. Los prestamistas multisig emparejan a prestamistas individuales con prestatarios y gestionan cada préstamo con más trabajo manual. Por eso, quien elige entre el 5% y el 12% no elige solo un tipo. Elige entre confiar en el custodio de un wrapper y en un smart contract, o en las partes que firman en un multisig.

La caída como prueba de resistencia

Bitcoin marcó un récord de 126.080 dólares el 6 de octubre de 2025 y cayó hasta unos 58.300 dólares el 7 de junio de 2026, según crypto.news. Según la fuente de precios, la caída ronda el 54%. Fue una prueba dura para un mercado de préstamos que se había reconstruido después de 2022.

La liquidación sigue una regla sencilla. Un préstamo se vende cuando su relación préstamo-valor, es decir, la deuda dividida entre el valor de la garantía, alcanza el umbral de liquidación. La caída de precio que la desencadena es, por tanto, uno menos la relación inicial dividida entre el umbral. La tabla aplica esta regla a tres proveedores cuyos umbrales publica el propio proveedor o ha indicado su consejero delegado.

Proveedor	Relación inicial	Liquidación en	Caída que desencadena la liquidación	Relación inicial máxima que sobrevive a una caída del 53,8%
Coinbase vía Morpho, en el máximo	75,2%	86%	12,6%	39,7%
Coinbase vía Morpho	50%	86%	41,9%	39,7%
Ledn	50%	80%	37,5%	36,9%
Firefish	50%	95%	47,4%	43,8%

Nuestro cálculo muestra que, con una relación inicial del 50%, ninguno de estos préstamos habría sobrevivido a toda la caída sin que el prestatario aportara más garantía o devolviera parte de la deuda. Un préstamo de Coinbase abierto en su máximo, es decir, con la garantía mínima del 133%, se vende tras una caída del 12,6%. Para atravesar la caída sin consecuencias, un prestatario habría tenido que empezar por debajo de aproximadamente el 40% en Coinbase y por debajo del 37% en Ledn.

El cálculo tiene tres límites. Supone que el préstamo se abrió en el máximo, que es el peor caso. Ignora los intereses acumulados, que con el tiempo elevan la relación. Coinbase cuenta expresamente los intereses para su umbral. Y omite las margin calls, que dan a los prestatarios con custodia la oportunidad de aportar garantía antes de la venta.

Firefish aguanta más porque solo liquida al 95%. Eso desplaza el riesgo en lugar de eliminarlo. Al 95%, la garantía cubre el préstamo por poco más del 5%, lo que deja al prestamista un colchón muy fino si la propia venta se produce con el precio cayendo.

Los prestamistas aprobaron, los prestatarios no. Ledn dijo a Silicon Valley Bank que no registró pérdidas en sus préstamos al consumo durante la caída y que nunca ha perdido dinero en un préstamo. Según las informaciones sobre el lanzamiento de su producto más reciente, muchos prestatarios del primer producto de préstamo de Strike fueron liquidados durante la misma caída. Ambas afirmaciones pueden ser ciertas a la vez. La sobrecolateralización protege al prestamista precisamente vendiendo el bitcoin del prestatario cerca del mínimo.

Dónde se queman los prestatarios

Cada modelo falla a su manera. La experiencia de los últimos cuatro años muestra al menos seis puntos de fallo.

El custodio es la contraparte. En 2022 se derrumbaron Celsius, BlockFi y Genesis, y Silicon Valley Bank calcula que se perdieron unos 11 mil millones de dólares en fondos de clientes. La examinadora designada por el tribunal en el caso Celsius concluyó que la empresa había utilizado fondos de clientes para pagar retiradas de otros clientes, cubrir costes operativos y tapar agujeros en su balance. Los prestamistas con custodia actuales prometen segregación y ninguna reutilización de la garantía. Esas promesas son contractuales. Solo se sostienen mientras se sostengan el contrato, las auditorías y la empresa que hay detrás.

La financiación está concentrada. Galaxy Research contabilizó 14,6 mil millones de dólares en préstamos abiertos en Tether a finales de septiembre de 2025, el 60% del mercado centralizado de préstamos cripto. Silicon Valley Bank cita a Tether entre los socios financiadores de Ledn, y Tether concedió a Strike una línea de crédito de 2,1 mil millones de dólares. La mayor fuente individual de dinero en este mercado es un emisor de stablecoins, una evolución que analizamos desde el lado regulatorio en nuestro análisis sobre las stablecoins y el dólar.

El wrapper puede cambiar de manos. Un token wrapped vale lo que vale el custodio que lo respalda. En 2024, BitGo, custodio del muy utilizado token wrapped WBTC, anunció que trasladaría el control de las claves a una empresa conjunta con participación de Justin Sun. Más tarde revisó la estructura para que entidades de BitGo conserven dos de tres claves. MakerDAO y Aave, dos de los mayores protocolos de préstamo, estudiaron excluir el token como garantía y endurecieron en su lugar sus parámetros de riesgo. Los tenedores del token no tenían ningún mecanismo para frenar el cambio. Un prestatario cuya garantía es cbBTC o cirBTC asume la misma exposición a Coinbase o a Circle.

El código solo sabe lo que le dice su feed de precios. Los mercados onchain liquidan en el momento en que un oráculo, el feed de precios del que depende un contrato, informa de que se ha cruzado un umbral. Las plataformas centralizadas también dependen de feeds de precios. Durante el desplome del 10 de octubre de 2025, el exchange Binance reembolsó a sus usuarios 283 millones de dólares después de que su sistema de precios valorara mal la garantía y desencadenara liquidaciones erróneas. El fallo también puede ir en sentido contrario. En noviembre de 2025, el dólar sintético xUSD perdió su paridad después de que Stream Finance comunicara una pérdida de 93 millones de dólares, y los mercados de préstamo que lo valoraban a un dólar fijo no pudieron liquidar las posiciones a tiempo. Las pérdidas recayeron en los prestamistas de esos mercados.

El multisig también necesita a alguien que decida. En un escrow multisig ninguna parte puede llevarse el bitcoin por sí sola. Aun así, alguien tiene que confirmar que un préstamo se ha devuelto o que el precio ha cruzado el umbral. En Firefish, ambos oráculos los opera actualmente la propia Firefish, que incluye este punto entre las desventajas de su diseño. La protección del prestatario consiste en que el bitcoin solo puede ir a direcciones predefinidas, no en que no haya que confiar en nadie.

El modelo puede cambiar bajo los pies del prestatario. En noviembre de 2025, la aplicación de préstamos Lava pasó de los discreet log contracts a una estructura con custodia. Los usuarios criticaron que la actualización no dejara claro que se trataba de un cambio fundamental en la forma en que se guardaba su garantía.

Hacia dónde van los préstamos en bitcoin

En la lectura del autor, el mercado se desarrolla a lo largo de cuatro líneas a la vez, y tiran en direcciones distintas.

Los mercados de crédito valoran los préstamos en bitcoin como otros préstamos. En febrero de 2026, Ledn cerró una titulización de 188 millones de dólares de préstamos respaldados por bitcoin. S&P Global calificó su tramo sénior con BBB, la primera calificación de grado de inversión para una cartera de este tipo. La operación contó con un custodio consolidado y con un administrador de respaldo que puede asumir las margin calls y las liquidaciones si el prestamista quiebra, una función que antes no existía en este mercado. Silicon Valley Bank espera que más capital institucional acerque los tipos a los de los préstamos con garantía de valores.

La liquidación se está convirtiendo en una característica de producto, no en una ley natural. Desde julio de 2026, Strike ofrece préstamos que el precio de bitcoin no puede liquidar mientras los pagos se hagan a tiempo. El prestatario lo paga con una relación inicial máxima del 45%, un plazo de seis meses, una prima sobre el tipo de 2,95 puntos porcentuales y sin acceso a la garantía durante el plazo. Strike afirma que la prima financia la cobertura. Quién asumirá esa cobertura en la próxima caída no es público.

La custodia vuelve a Bitcoin, poco a poco. La propuesta de Babylon para Aave bloquearía el bitcoin en una salida Taproot en Bitcoin y lo representaría en Ethereum. Incluso ese diseño liquida en WBTC, según la propuesta tal como se ha informado, de modo que el wrapper reaparece justo en el momento en que más importa. Silicon Valley Bank ve en la Lightning Network una forma de aportar garantía y responder a las margin calls en segundos, pero señala que los prestamistas aún no han construido nada para ello.

Los bancos se quedan con la parte alta del mercado. JPMorgan, Wells Fargo, Citi, Charles Schwab y Morgan Stanley ya prestan contra productos de bitcoin, sobre todo fondos cotizados, según Silicon Valley Bank. El lanzamiento de Circle forma parte del mismo movimiento. Ambos llevan el préstamo contra bitcoin a instituciones que saben prestar, y ambos lo hacen dejando el bitcoin en manos de un custodio.

El argumento más sólido contra esta lectura

El mejor contraargumento es que la custodia es el foco equivocado. Para la mayoría de los prestatarios, el riesgo principal es el apalancamiento, no la clave. Un prestatario que abre un préstamo de Coinbase en el máximo es liquidado tras una caída del 12,6%, y un custodio con el mismo umbral vendería exactamente en el mismo punto. Un prestatario al 30% sobrevive a casi cualquier caída en cualquier modelo. Según esta lectura, un custodio regulado con auditorías y un historial público es más seguro, para la mayoría de las personas, que una configuración multisig que no entienden del todo, y las pérdidas de 2022 se debieron al fraude y a la reutilización oculta de garantías, no a la custodia como tal.

El argumento es sólido, y el cálculo anterior respalda la mitad. La relación inicial decide si un préstamo sobrevive a una caída. Lo que decide la custodia es si la garantía sigue ahí cuando termina el préstamo, y ese es un riesgo distinto que ninguna relación inicial puede compensar.

Qué demostraría que esta lectura es errónea

Este análisis quedaría debilitado si, en la próxima caída severa, los prestamistas con custodia volvieran a salir sin pérdidas mientras los modelos multisig y basados en script fallaran por errores de oráculo, errores de configuración o rutas de recuperación perdidas. En ese caso, el riesgo de los modelos sin custodia habría resultado en la práctica mayor que el riesgo de custodia que pretenden evitar.

También quedaría debilitado si los tokens de wrapped bitcoin mantuvieran su reembolso uno a uno a través de la quiebra de un custodio o de un cambio forzoso de custodia. Hasta ahora, ningún wrapper importante ha sido puesto a prueba de esa manera.