Au plus près de la source

La mesure qui bouge

Nous traitons l'argent comme une règle de mesure neutre. Un euro est un euro, un dollar est un dollar, et le nombre sur l'étiquette nous dit simplement ce que coûte une chose. C'est une image rassurante, et pour la plupart des usages quotidiens elle tient.

Elle cesse de tenir au moment où de l'argent nouveau est créé. L'argent n'apparaît pas partout à la fois. Il entre dans l'économie en un point précis, en des mains précises, et de là il se répand vers l'extérieur au fil du temps. Quelqu'un le reçoit toujours en premier. Quelqu'un le reçoit toujours en dernier.

Cet essai tourne autour d'une seule question, qui semble presque trop simple pour compter. Est-ce que cela change quelque chose de savoir qui reçoit l'argent nouveau en premier ? La réponse, formulée il y a près de trois siècles et confirmée par les données depuis, est que cela change énormément de choses. Et c'est la différence que Bitcoin a été conçu pour supprimer.

Un banquier irlandais à Paris

L'homme qui décrivit le premier le mécanisme fut Richard Cantillon, un banquier irlandais qui fit fortune à Paris au début des années 1700. Son unique ouvrage conservé, l'Essai sur la nature du commerce en général, circula sous forme de manuscrit et fut publié en 1755, plus de vingt ans après sa mort. Les économistes le lisent encore, car Cantillon vit quelque chose que l'image ordonnée de la monnaie neutre laisse échapper.

Cantillon étudia ce qui se passait quand de l'or et de l'argent nouveaux entraient dans un pays depuis les mines. À son époque, le métal précieux était de la monnaie, et l'offre fraîche ne tombait pas du ciel de façon uniforme. Elle arrivait par une chaîne.

Le propriétaire de la mine s'enrichissait le premier. Il payait ses ouvriers, ses fournisseurs et les marchands autour de la mine, et il les payait aux prix qui existaient avant que le nouveau métal n'ait fait effet. Ces gens dépensaient à leur tour, et les prix dans leur partie de l'économie commençaient à monter. L'argent nouveau se propageait vers l'extérieur, de main en main, faisant monter les prix sur son passage.

Le temps que le métal atteigne les gens éloignés de la mine, les prix avaient déjà grimpé. Ils faisaient face à un coût de la vie plus élevé, mais l'argent nouveau n'était pas encore arrivé dans leurs poches, et quand il arrivait il achetait moins. L'intuition de Cantillon était que la même quantité d'argent nouveau rend plus riche celui qui la reçoit tôt et plus pauvre celui qui la reçoit tard, uniquement à cause du moment où elle arrive. La monnaie, montra-t-il, n'est pas neutre à court terme. L'ordre compte.

L'École autrichienne lui donna plus tard un nom. Les économistes modernes l'appellent l'effet Cantillon. Après que l'offre de monnaie s'est étendue, les prix individuels ne montent pas ensemble et dans la même proportion, mais à des moments différents et dans des ampleurs différentes. Ceux qui vendent sur les prix en hausse avant que leurs propres coûts ne les rattrapent sont parmi les gagnants. Ceux dont les coûts et les prix montent en dernier sont parmi les perdants. Le gain des premiers provient, en termes réels, de la perte des derniers.

La pyramide de champagne

Il existe une image familière qui rend le mécanisme facile à garder en tête. Imaginez une pyramide de coupes de champagne, disposées en étages, avec une seule coupe au sommet. Vous versez dans la coupe du sommet, et ce n'est que lorsqu'elle déborde que quelque chose atteint l'étage du dessous, et ce n'est que lorsque ces coupes débordent que l'étage suivant commence à se remplir.

La coupe du sommet est toujours la première remplie, et toujours la plus pleine. Le champagne atteint la rangée du bas en dernier, ralenti à chaque niveau, et le temps qu'il y arrive, beaucoup a été bu ou renversé en chemin. Personne au sommet n'a besoin de prendre quoi que ce soit à ceux d'en bas pour que ceux d'en bas finissent avec moins. C'est la structure du versement qui décide du résultat.

Voilà l'effet Cantillon en image. La question qui décide de tout est simple. Où se trouve votre coupe dans la pyramide ?

Par où l'argent entre aujourd'hui

Nous n'extrayons plus notre argent des mines. Aujourd'hui, l'argent nouveau est créé surtout de deux façons. Les banques commerciales le créent lorsqu'elles accordent du crédit, et la banque centrale le crée lorsqu'elle achète des actifs comme les obligations d'État. Dans les deux cas, l'argent frais entre au sommet du système financier, près des banques, des grands emprunteurs et de l'État.

Suivez une unité de cet argent à travers l'économie. Supposons qu'un grand constructeur, un constructeur automobile, obtienne un prêt d'un milliard d'euros ou de dollars en crédit fraîchement créé. Le jour où le prêt arrive, rien des prix n'a encore changé. Le constructeur détient de l'argent nouveau pendant que le reste de l'économie travaille encore avec les prix d'hier. C'est la position la plus forte de toute la chaîne.

Le constructeur dépense. Il achète des machines, il paie des ingénieurs, il finance de nouvelles technologies, le tout à des prix fixés avant que cet argent n'existe. Les vendeurs de ces machines et les ingénieurs qui sont payés détiennent maintenant l'argent, et le dépensent à leur tour. Rien ne semble encore hors de propos. L'effet est réel, mais encore invisible.

Maintenant l'ingénieure prend son salaire et achète du pain en rentrant. L'argent atteint le boulanger. Le boulanger, voyant une demande constante, commande plus de farine, et l'argent atteint le meunier, puis l'agriculteur qui a cultivé le grain. À chaque étape l'argent est en circulation depuis un peu plus longtemps, et à chaque étape un peu plus d'argent court après les mêmes biens.

Le temps qu'il atteigne l'agriculteur au bout de la chaîne, le niveau général des prix a monté. La même somme nominale achète moins qu'au moment où le constructeur la détenait en premier. Chaque maillon a reçu le même nombre d'unités, mais chaque maillon suivant a reçu des unités qui valaient un peu moins en pouvoir d'achat réel. L'avance de départ valait de l'argent bien réel, et elle appartenait entièrement à celui qui se tenait le plus près de la source.

Et remarquez qui n'est pas du tout dans la chaîne. L'épargnant qui détenait simplement des euros ou des dollars sur un compte en banque n'a jamais reçu la moindre part de l'argent nouveau. Pourtant il paie tout de même les prix plus élevés. Le salarié dont la paie s'ajuste tard, et de moins que la hausse des prix, est dans la même position. Ce sont les gens du bas de la pyramide. Ils n'ont rien fait de mal. Ils étaient simplement loin du versement.

La remise qui n'arrive jamais

Il y a une seconde perte, plus silencieuse que la première, et c'est celle qui devrait le plus faire mal.

Dans une économie qui devient sans cesse plus productive, les prix devraient baisser avec le temps. De meilleures machines, de meilleures méthodes et de meilleures technologies font que le même travail produit plus de biens pour moins. Le boulanger comme l'agriculteur reçoivent de meilleurs équipements à chaque décennie. Laissée tranquille, une miche de pain devrait devenir lentement moins chère, année après année, et votre argent épargné devrait en acheter davantage simplement parce que vous l'avez gardé.

Ce prix en baisse est le dividende naturel du progrès humain, et il appartient à tous, y compris à la personne qui ne fait rien d'autre qu'épargner. La création constante de monnaie masque ce dividende. Les prix qui auraient dû dériver vers le bas sont au contraire poussés vers le haut, et les deux effets s'annulent à peu près, si bien que les rayons semblent stables pendant que le cadeau de fond disparaît. L'investisseuse et analyste Lyn Alden décrit cela comme une inflation mesurée à partir d'une ligne de départ négative, non pas à partir de zéro, mais à partir des prix plus bas dont nous aurions dû profiter.

C'est la partie la plus profonde de l'injustice, et il vaut la peine de la formuler avec précision, car il est facile de l'exagérer. L'épargnant n'est pas volé à la caisse de façon spectaculaire. On refuse à l'épargnant, en silence, une remise que le progrès avait déjà gagnée. Nous avons examiné la dimension temporelle de ce problème dans un essai précédent, le remède qui nourrit la maladie, qui examinait comment la politique monétaire repousse la douleur économique au lieu de la guérir. L'effet Cantillon est l'autre axe de la même machine. Cet essai demandait quand la facture arrive. Celui-ci demande qui la paie.

La défense honnête du versement

Il serait facile, et faux, de s'arrêter ici et de dépeindre ceux qui sont près de la source comme des méchants et le système comme un simple vol. Avant d'arriver au moindre verdict, la version la plus forte de l'argument adverse mérite une écoute loyale, car c'est un argument sérieux.

Les banques centrales n'étendent pas la monnaie pour enrichir les puissants. Elles le font pour combattre le chômage de masse et pour empêcher une économie en chute de sombrer dans une dépression. Quand le crédit se fige et que les prix menacent de tomber de façon destructrice, une banque centrale peut agir comme prêteur en dernier ressort, et ce filet de sécurité a évité des catastrophes réelles.

La vérité inconfortable pour ceux qui critiquent est que la transmission passe par les prix des actifs par choix, non par accident. Lorsque Ben Bernanke défendit une deuxième vague de grands achats d'actifs dans un article de journal de 2010, il dit clairement que des conditions plus souples feraient monter les cours des actions, que des cours des actions plus élevés augmenteraient la richesse et la confiance des ménages, et que cette confiance supplémentaire encouragerait la dépense, ce qui soutiendrait l'emploi et les revenus. La hausse des prix des actifs n'était pas un secret coupable. C'était l'objectif déclaré, car c'était le levier dont les responsables croyaient qu'il atteindrait l'emploi.

Selon cette vue, l'effet distributif est exactement cela, un effet secondaire. Les gens qu'elle cherche à aider sont ceux qui souffriraient le plus dans l'alternative, car les plus pauvres sont les plus durement touchés par le chômage dans une dépression. La Banque d'Angleterre, en examinant ses propres achats d'actifs, reconnut qu'ils avaient augmenté la valeur des actifs détenus surtout par les ménages les plus aisés, et soutint que le scénario inverse, ne rien faire, aurait été pire pour tous, y compris pour ceux qui n'ont aucun actif.

Il existe même des preuves honnêtes que le lien entre création monétaire et prix à la consommation est plus lâche que ne le suggère la version la plus simple. Entre 2009 et 2019, la Réserve fédérale étendit énormément son bilan, et l'inflation à la consommation resta obstinément sous son objectif. Bernanke lui-même nota que les achats d'actifs antérieurs avaient eu peu d'effet sur la monnaie en circulation au sens large et n'avaient pas produit d'inflation élevée. Quiconque affirme que l'argent nouveau élève de façon mécanique et immédiate le coût de la vie doit expliquer cette décennie.

Voilà l'argument sous sa forme la plus forte. Ce n'est pas un homme de paille. C'est la raison pour laquelle des gens sérieux et de bonne foi défendent le système, et il a de vraies crises de son côté.

Ce que les bonnes intentions ne changent pas

La réponse autrichienne n'est pas de nier tout cela. C'est de faire remarquer que l'intention derrière le versement ne change pas la forme de la pyramide.

Le prêt d'un constructeur automobile peut financer une usine vraiment utile. Le prêteur en dernier ressort peut éviter une panique réelle. Rien de cela n'altère le fait mécanique décrit par Cantillon. L'argent entre toujours en un point, se répand toujours de façon inégale, et récompense toujours la proximité de la source par rapport à l'éloignement. Un effet secondaire qui se répète à chaque cycle, pendant des décennies, n'est pas une note de bas de page. Il s'accumule.

Et les données montrent qu'il s'accumule. Les Distributional Financial Accounts de la Réserve fédérale elle-même retracent comment la richesse américaine est répartie. En 1989, le un pour cent le plus riche des ménages détenait environ 23 pour cent de toute la richesse. En 2024, sa part avait grimpé à près de 30 pour cent. Sur la même période, la part détenue par la moitié la plus pauvre des ménages a glissé vers environ 2,5 pour cent. La richesse est détenue de façon disproportionnée précisément dans ces actifs, les actions et l'immobilier, que le crédit nouveau atteint en premier.

La réponse à la pandémie de 2020 rendit le schéma frappant. De février 2020 à avril 2022, l'offre de monnaie M2 des États-Unis a augmenté d'environ 41 pour cent, passant d'environ 15 400 milliards à 21 800 milliards de dollars, la plus rapide expansion de la série moderne. Les prix à la consommation ont suivi avec retard, atteignant près de neuf pour cent au milieu de 2022, bien après que les prix des actifs se soient déjà envolés. En janvier 2022, Oxfam rapporta que les dix hommes les plus riches du monde avaient plus que doublé leur richesse combinée durant les deux premières années de la pandémie, passant d'environ 700 milliards à 1 500 milliards de dollars. Ce chiffre est une estimation de gros titre construite à partir des valeurs d'actifs des milliardaires, et il a été critiqué sur sa méthodologie, si bien qu'il vaut mieux le lire comme une illustration plutôt que comme une mesure précise. Mais la direction qu'il indique est la même que celle qu'indiquent les propres comptes de la Fed.

Il existe une affirmation populaire selon laquelle tout cela peut être imputé à une seule date, le 15 août 1971, lorsque le président Nixon suspendit la convertibilité du dollar en or et coupa le dernier lien entre la monnaie et le métal. Des graphiques circulent, montrant les salaires et les prix des actifs diverger à partir de cette année-là. Ici, il faut être prudent. La suspension fut réelle et importante, et la divergence dans les données est réelle elle aussi. Mais un graphique qui coïncide avec 1971 ne prouve pas que 1971 en soit la cause. La mondialisation, la technologie, la politique fiscale et le déclin des syndicats ont tous poussé dans la même direction au cours des mêmes décennies. La position honnête est que la fin de la convertibilité en or a retiré la dernière limite rigide à la création monétaire, ce qui a laissé la machine de Cantillon tourner sans frein, tandis que d'autres forces poussaient à ses côtés. La corrélation est un indice, pas un verdict.

L'école de la Théorie monétaire moderne offre l'image en miroir de la vue autrichienne. Elle soutient qu'un gouvernement qui émet sa propre monnaie peut dépenser librement, et que la création monétaire et l'inflation sont largement découplées. La prémisse qui la sous-tend, dite ou non, est que l'État sait allouer les ressources mieux que les gens dont l'épargne est diluée pour financer la dépense. C'est une affirmation que l'on accepte ou que l'on n'accepte pas. Si on ne l'accepte pas, l'effet Cantillon reste exactement ce à quoi il ressemble, un transfert silencieux et structurel de ceux qui sont loin de la source vers ceux qui en sont proches.

Une monnaie sans coupe au sommet

C'est ici que Bitcoin entre, et il entre comme un mécanisme, non comme une recommandation.

L'offre de Bitcoin est fixée à 21 millions d'unités et est libérée selon un calendrier que personne ne peut modifier. Les nouvelles pièces sont émises aux mineurs en récompense de l'ajout de blocs au registre. Cette récompense a commencé à 50 Bitcoin par bloc en 2009 et est divisée par deux environ tous les quatre ans. Elle est tombée à 25, puis à 12,5, puis à 6,25, et après le dernier halving d'avril 2024 elle est à 3,125 Bitcoin par bloc. L'émission diminue étape par étape jusqu'à ce que la dernière fraction de pièce soit minée vers l'année 2140.

Le point qui compte pour cet essai est structurel. Dans Bitcoin, il n'y a pas de coupe au sommet. Aucune banque centrale, aucun gouvernement et aucune banque ne peut créer de nouvelles unités à volonté et les dépenser en premier aux prix d'hier. Le point d'injection privilégié qui alimente l'effet Cantillon n'existe tout simplement pas, car le calendrier d'émission est inscrit dans les règles et s'applique de façon identique à tous.

Les nouvelles pièces entrent tout de même par les mineurs, mais les mineurs ne les reçoivent pas gratuitement. Ils dépensent des ressources réelles pour les obtenir, surtout de l'électricité et du matériel spécialisé, et pour couvrir ces coûts continus la plupart des mineurs doivent vendre une grande partie de ce qu'ils minent sur le marché libre. Cette nouvelle offre atteint les acheteurs au prix du marché en vigueur, non comme une remise remise aux initiés. Et comme la récompense continue d'être divisée par deux, la quantité de nouveaux Bitcoin créée chaque année, rapportée au total déjà existant, continue de tomber vers zéro. Le flux qui pourrait se concentrer se tarit par conception.

Bitcoin tire aussi sa force de quelque chose que les règles d'émission seules ne saisissent pas, à savoir l'effet de réseau. Chaque détenteur, plateforme d'échange et dépositaire supplémentaire rend le réseau plus liquide et plus difficile à déloger, de la même façon qu'une langue devient plus utile à mesure que plus de gens la parlent. En plus de quinze ans, Bitcoin est passé d'une expérience à un actif autour duquel des institutions financières établies construisent désormais des produits, y compris les grands gestionnaires d'actifs derrière les récents fonds négociés en bourse. C'est un signe d'infrastructure qui mûrit et de capitaux sérieux qui traitent le réseau comme durable plutôt que comme une curiosité passagère. Ce n'est pas une promesse sur le prix, et cela n'efface pas l'avantage initial décrit ci-après. Cela signifie seulement que le système à offre fixe n'est plus cantonné à la marge.

L'objection honnête à l'équité de Bitcoin

Ici aussi, l'objection la plus forte doit être affrontée de face, car une version confortable de cette histoire serait fausse.

La propriété de Bitcoin est aujourd'hui assez concentrée. Les tout premiers participants, y compris son créateur pseudonyme, ont acquis des pièces quand presque personne ne les disputait. On estime que Satoshi Nakamoto à lui seul détient environ 1,1 million de Bitcoin, minés la première année et jamais déplacés. Les premiers mineurs gagnaient 50 pièces par bloc contre une difficulté dérisoire. Cet avantage initial est réel, et aucun récit honnête ne devrait le balayer. Acheter un actif rare tôt et à bas prix est une aubaine, quel que soit celui qui le fait.

Les statistiques on-chain qui circulent trompent elles aussi d'une manière précise. Les titres qui affirment qu'une infime fraction d'adresses détient la plupart des pièces comptent des adresses, pas des personnes. Beaucoup des plus grandes adresses sont les cold wallets des plateformes d'échange, qui conservent des pièces pour le compte de millions d'utilisateurs individuels, si bien qu'une seule adresse peut représenter une foule entière. Quand les analystes corrigent cela, en regroupant les adresses dans les entités qui les contrôlent vraiment, le tableau est moins concentré que ne le suggère le simple décompte des adresses, et sur certaines périodes l'offre s'est déplacée des grands détenteurs vers les petits. Mais c'est un terrain disputé. Savoir si la répartition de Bitcoin s'améliore vraiment avec le temps est une question empirique difficile à trancher, et quiconque la donne pour certaine va trop loin.

Ainsi l'affirmation honnête est plus étroite, et elle est plus forte justement parce qu'elle est étroite. L'avantage de Bitcoin n'est pas qu'il soit parfaitement réparti aujourd'hui, car il ne l'est pas. Son avantage est qu'il n'a aucun levier pour le transfert classique de Cantillon. Dans le système actuel, un petit nombre d'acteurs peut créer de l'argent nouveau et le dépenser avant que quiconque d'autre n'en ressente l'effet, et il peut le faire encore et encore. Dans Bitcoin, personne ne le peut. Les règles qui gouvernent la première pièce gouvernent la dernière, et elles sont les mêmes pour un mineur dans un centre de données et pour une personne qui achète pour quelques euros ou dollars depuis un téléphone. L'avantage initial fut un événement unique. Un versement privilégié est une caractéristique permanente, et un seul de ces deux systèmes l'a aboli.

La question qui demeure

Cantillon observa le nouvel or se propager depuis les mines et vit que la proximité de la source décide en silence qui gagne et qui attend. Près de trois siècles plus tard, le mécanisme est inchangé, seule la mine a bougé. Elle se trouve maintenant au sommet du système financier, là où le crédit est créé, et le champagne atteint toujours la rangée du bas en dernier.

Il n'y a ici aucune instruction, ni aucune prévision. Le but d'un essai comme celui-ci est de rendre visible un mécanisme caché, afin que celui qui lit puisse le peser. Le courant dominant défend le versement parce qu'il craint l'alternative, et cette crainte a une histoire réelle derrière elle. La tradition autrichienne répond qu'un remède qui redistribue vers la source à chaque cycle, pendant des générations, est lui-même une forme de mal.

Entre ces deux vues se tient une question qui vaut la peine d'être portée. Quel système applique les mêmes règles à tous ? Dans l'un, la coupe du sommet est toujours remplie la première. Dans l'autre, il n'y a aucune coupe au sommet.