Le remède qui nourrit la maladie

Un antidouleur ne vous guérit pas. Il cache la douleur pour que vous puissiez continuer. Le problème de fond est toujours là. Parfois il empire même, parce que vous cessez de vous reposer et continuez de forcer sur la blessure.

Cet essai soutient que la politique monétaire moderne fonctionne à peu près de la même façon. Quand l'économie souffre, les banques centrales ont recours à l'argent bon marché. La douleur s'estompe. Les marchés se calment. Mais le problème profond ne disparaît pas. Il est repoussé vers l'avenir, et il grandit.

Nous avons abordé cette idée une fois, dans notre essai sur le halving de Bitcoin, où nous écrivions que le remède nourrit la maladie qu'il prétend soigner. Ce texte suit ce fil jusqu'au bout.

Une note avant de commencer. Ce qui suit est une école de pensée, pas un fait établi. Cela vient surtout de la tradition autrichienne en économie, et beaucoup d'économistes du courant dominant ne sont pas d'accord. Nous donnerons aussi la parole à leur position.

Nommer la maladie

Commençons par la maladie elle-même.

Dans la vision autrichienne, le vrai problème est le boom, pas la chute. Voici l'idée. Quand une banque centrale pousse les taux d'intérêt sous leur niveau naturel, emprunter devient bon marché. Les entreprises lancent alors des projets qui ne paraissent rentables que parce que l'argent coûte si peu. Ludwig von Mises l'a décrit dès 1912. Friedrich Hayek, puis Murray Rothbard, ont bâti là-dessus.

Ces projets fragiles sont les blessures. Tôt ou tard, la réalité présente la facture. Les projets échouent. La chute arrive.

Voici le point clé. Dans cette vision, la chute n'est pas la maladie. La chute est le remède. Elle nettoie les mauvais paris et laisse l'économie guérir. C'est douloureux, oui, mais c'est nécessaire.

Alors que fait la banque centrale quand le remède commence à agir ? Elle a de nouveau recours à l'antidouleur. Encore de l'argent bon marché. Et les mauvais investissements ne se nettoient jamais complètement.

L'autre côté, honnêtement

Maintenant l'autre côté de l'argument, car il est solide.

La plupart des économistes du courant dominant rejettent cette histoire, ou du moins une grande partie. Leur raisonnement est le suivant. Quand un système financier se fige, ne rien faire n'est pas un choix neutre. C'est quand même un choix, et souvent désastreux.

Ils citent la Grande Dépression. Milton Friedman et Anna Schwartz ont soutenu que la Réserve fédérale a beaucoup aggravé les années 1930 en laissant les banques faire faillite et la masse monétaire s'effondrer. Ben Bernanke, qui a plus tard dirigé la Fed pendant la crise de 2008, a bâti une grande partie de sa carrière sur cette leçon. Selon eux, une banque centrale qui agit comme prêteur en dernier ressort empêche un incendie local de brûler la ville entière.

Le coût de la non-intervention, disent-ils, c'est le chômage de masse, des prix qui chutent et s'entretiennent eux-mêmes, et des vies brisées à une échelle qui fait paraître le sauvetage bien modeste. Ce n'est pas un argument faible. Tout regard honnête sur l'idée de l'antidouleur doit le prendre au sérieux.

Une dose plus forte à chaque fois

Alors, quelle histoire les faits soutiennent-ils ? Regardons le schéma des trente dernières années.

En 1998, un seul grand fonds spéculatif appelé Long Term Capital Management s'est effondré. La Fed a organisé un sauvetage d'environ 3,6 milliards de Dollars. Le message au marché était simple. Si tu es assez gros, l'aide viendra.

Quand la bulle Internet a éclaté en 2000, les taux d'intérêt ont été fortement abaissés. Quand la bulle immobilière a éclaté en 2008, la réponse a été bien plus grande. Le sauvetage bancaire américain, connu sous le nom de TARP, a versé environ 443 milliards de Dollars. La Fed a aussi commencé à acheter des actifs à grande échelle, une politique appelée assouplissement quantitatif. Elle est venue en trois vagues distinctes.

Puis vint 2020. La réponse à la pandémie a de loin dépassé tout ce qui l'avait précédée. Le bilan de la Fed, une mesure approximative de tout ce qu'elle avait créé et acheté, a grimpé jusqu'à près de 9 000 milliards de Dollars.

Remarquez la forme de la chose. Chaque sauvetage est plus grand que le précédent. Chaque dose doit être plus forte pour obtenir le même effet. C'est exactement ce que l'on attend d'un antidouleur que l'on continue de prendre.

La seule fois où nous avons choisi le remède

Il y a une exception célèbre, et l'honnêteté oblige à la regarder.

En 1979, l'inflation aux États-Unis était hors de contrôle. Paul Volcker a pris la tête de la Fed et a fait le contraire de recourir à un antidouleur. Il a monté les taux d'intérêt à des niveaux brutaux, au-dessus de 19 %. L'économie est tombée dans une récession brutale. Le chômage a grimpé. Cela a fait mal à beaucoup de gens.

Mais ça a marché. L'inflation a été brisée. La maladie a vraiment été soignée, pas seulement cachée.

Le choix de Volcker coupe dans les deux sens. Il montre que la correction est vraiment douloureuse. Il montre aussi qu'elle est possible, et qu'elle peut soigner quelque chose qu'un antidouleur ne soignerait jamais. La question que pose le reste de cet essai est pourquoi nous la choisissons si rarement.

Mais n'a-t-on pas besoin d'un peu d'inflation pour croître ?

Ici, le courant dominant soulève une objection légitime. N'a-t-on pas besoin d'un peu d'inflation pour croître ? Beaucoup d'économistes disent oui. Une hausse douce des prix, soutiennent-ils, pousse les gens à investir et à dépenser plutôt qu'à laisser leur argent dormir. Un système à monnaie forte, préviennent-ils, étouffe la croissance et invite la déflation.

C'est un point sérieux. Mais l'histoire le complique.

Regardons l'ère de l'étalon-or classique, à peu près de 1870 à 1914. L'argent était lié à l'or et ne pouvait pas être imprimé librement. Et pourtant, ce fut l'une des grandes périodes de croissance de l'histoire moderne. L'industrie s'est développée. Le chemin de fer et l'électricité se sont répandus dans des pays entiers. Et les prix baissaient souvent doucement, année après année, tandis que l'économie continuait de croître. Des biens moins chers qui viennent du progrès réel, ce n'est pas la même chose qu'un effondrement par la dette. Cette différence compte.

Nous ne devrions pas non plus peindre cette époque comme parfaite. Elle avait de vrais défauts. Il n'y avait pas de prêteur en dernier ressort, et les paniques bancaires ont frappé fort, en 1873, en 1893 et en 1907. La panique de 1907 fait partie de ce qui a convaincu l'Amérique de créer la Réserve fédérale.

Mais regardons de près comment fonctionnaient ces anciennes faillites. Quand une banque prêtait plus de papier-monnaie qu'elle ne détenait d'or, et que les déposants perdaient confiance, ils faisaient la queue pour retirer leur argent. Si la banque ne pouvait pas payer, elle faisait faillite. Les gens qui y déposaient leur argent y perdaient, et c'était réel. Mais les dégâts restaient surtout locaux. La mauvaise banque était nettoyée, et le reste du système continuait.

Comparons cela à aujourd'hui. Quand une grande banque fait faillite aujourd'hui, la banque centrale crée souvent de l'argent neuf pour la sauver. L'incendie local est éteint. Mais le risque ne disparaît pas. Il est réparti sur tous ceux qui détiennent la monnaie. Et cela apprend aux banques une leçon dangereuse. Si tu es assez gros, tu peux prendre de gros risques et laisser quelqu'un d'autre payer. Les économistes appellent cela l'aléa moral, et le too big to fail.

Qui paie l'antidouleur ?

Alors, qui paie vraiment l'antidouleur ? C'est ici que l'histoire devient personnelle.

Quand les banques centrales créent de l'argent et maintiennent les taux bas, cet argent n'atteint pas tout le monde en même temps ni de la même façon. Il a tendance à couler d'abord vers les actifs, vers des choses comme les actions et l'immobilier. Alors les gens qui possèdent déjà des actifs voient leur richesse grimper. Les gens qui détiennent surtout de l'épargne et gagnent un salaire, non.

Les données le confirment. Aux États-Unis, le 1 % le plus riche détient désormais environ 31 % de tout le patrimoine net. Même la Banque d'Angleterre a admis, en 2012, que ses achats d'obligations avaient fait monter le prix des actifs et surtout aidé les ménages qui les possédaient déjà. L'écart entre riches et pauvres se creuse, et l'argent facile est l'une des deux lames des ciseaux.

C'est justement là que des vulgarisateurs Bitcoin comme Blocktrainer, le commentateur allemand Roman Reher, concentrent une grande partie de leur critique. Il soutient, et c'est son opinion plutôt qu'un fait neutre, que le système monétaire actuel transfère en silence de la richesse des épargnants ordinaires vers ceux qui sont assis le plus près du robinet de l'argent. Sur ce point, beaucoup de gens dans le monde Bitcoin sont d'accord avec lui.

Et de combien d'argent parle-t-on ? Regardons ce qui s'est passé après 2020. Aux États-Unis, la masse monétaire M2 a augmenté d'environ 40 % en deux ans à peu près. Une grande part de tous les Dollars qui existent aujourd'hui a été créée dans cette courte fenêtre. L'Europe a fait à peu près la même chose. La Banque centrale européenne a mené son propre programme énorme, achetant des actifs et gonflant la masse d'euros à travers son paquet pandémique. La Fed et la BCE jouaient la même partie sur deux continents.

Voici une façon de le ressentir dans la vie de tous les jours. À mesure que la technologie s'améliore, les choses devraient devenir peu à peu moins chères. Pensez au boulanger de votre quartier. Au fil des ans, le boulanger obtient de meilleurs fours et des machines plus rapides, et peut faire plus de petits pains de même qualité avec moins d'effort. Reculons maintenant d'un maillon dans la chaîne. L'agriculteur qui cultive le blé utilise des moissonneuses plus grandes et plus efficaces à chaque décennie. Les engrais s'améliorent. De nouvelles variétés de blé rendent davantage sur le même champ. Chaque étape de la fabrication de ce petit pain devient plus productive avec le temps.

Alors le petit pain devrait coûter moins cher. Comment peut-il devenir plus cher, année après année ? En grande partie, parce qu'on continue de créer plus d'argent. La masse monétaire qui grossit pousse les prix vers le haut plus vite que la meilleure technologie ne peut les pousser vers le bas.

Vous pouvez voir la version honnête de tout cela dans les produits où le progrès va plus vite que la planche à billets. Regardez les ordinateurs portables et l'électronique. Chaque année, vous obtenez plus de puissance de calcul pour le même prix. Autrement dit, un ordinateur portable qui coûtait une petite fortune il y a dix ans coûte aujourd'hui une fraction de cette somme pour les mêmes performances. Voilà à quoi ressemblent les prix quand on laisse la technologie faire son travail. C'est un rappel discret de tout ce qui pourrait être bien moins cher au quotidien, si la masse monétaire restait simplement immobile.

Pensez maintenant à un épargnant. Quelqu'un qui a travaillé, gagné ses Euros ou Dollars, et mis une partie de côté pendant de longues années. Cet argent est du travail stocké. C'est du temps et de l'effort, transformés en épargne. Quand la masse monétaire s'étend vite et que les prix montent, cette valeur stockée se réduit en silence. L'épargnant n'a rien fait de mal, et se retrouve pourtant plus pauvre en termes réels. En un sens, une part de la vie qu'il a passée à gagner cet argent lui est reprise en silence.

Il y a un mécanisme plus profond sous tout cela, sur qui reçoit l'argent neuf en premier et qui le reçoit en dernier. Cela s'appelle l'effet Cantillon, et cela mérite un essai à part. Nous l'explorons en entier dans Au plus près de la source.

Pour être justes, les défenseurs du système ont une réponse à tout cela. Ils disent que les épargnants ne sont pas obligés de garder des liquidités, qu'ils peuvent placer leur argent dans des actifs qui montent, et qu'un peu d'inflation garde l'argent en mouvement dans l'économie plutôt qu'immobile. Cette réponse marche bien pour ceux qui ont déjà des actifs à acheter. Elle marche beaucoup moins bien pour ceux qui vivent plus près du bord.

Une monnaie forte peut-elle briser le cycle ?

Cela nous amène à la monnaie forte, et à Bitcoin.

Bitcoin a une offre fixe. Il n'existera jamais que 21 millions de pièces, et le calendrier qui les émet ne peut être changé par aucun gouvernement ni aucune banque centrale. C'est le cœur de ce que des auteurs comme Saifedean Ammous appellent l'argument de la monnaie forte.

Mettez le prix de côté. Mettez de côté la question de savoir si vous en posséderiez un jour. Regardez seulement ce qu'une offre fixe fait aux incitations.

Si personne ne peut imprimer d'argent neuf, alors personne ne peut être sauvé avec de l'argent neuf. Alors posez-vous quelques questions simples.

Qu'arrive-t-il à une banque qui prête de façon bien trop imprudente, s'il n'y a aucune planche à billets prête à la sauver ?

Qu'arrive-t-il à une entreprise géante qui fabrique un mauvais produit, si aucun gouvernement ne peut financer sa survie en silence ?

Qu'arrive-t-il à un État qui dépense bien au-delà de ses moyens, s'il ne peut pas simplement faire fondre sa dette par l'inflation ?

Sous un étalon de monnaie forte, la réponse à chacune est la même. Ils affrontent les conséquences de leurs propres choix. L'erreur n'est pas répartie sur chaque épargnant qui détient la monnaie. Elle reste avec celui qui l'a commise.

Il y a un second effet, et il va plus loin que n'importe quel sauvetage isolé. Quand les gens savent qu'aucune planche à billets ne les sauvera, ils agissent autrement dès le départ. Une banque prête avec plus de prudence. Une entreprise garde un vrai coussin au lieu de tout miser en espérant. Un État pèse chaque Euro ou Dollar qu'il dépense, parce qu'il ne peut pas colmater la facture en silence plus tard. La monnaie forte ne punit pas seulement les mauvaises décisions après coup. Elle pousse constamment tout le monde vers de meilleures décisions avant qu'elles soient prises. En ce sens, une monnaie qui ne peut pas être imprimée discipline ceux qui l'utilisent. Elle force à faire de bonnes affaires au lieu de simplement les récompenser, parce que le chemin imprudent n'est plus amorti par l'argent de quelqu'un d'autre.

Cela change ce qui survit. Pas le plus grand. Pas le mieux connecté. Mais le produit que les gens choisissent vraiment de payer, à un prix qu'ils jugent juste. C'est le consommateur qui décide, pas la planche à billets.

Rien de tout cela n'est une promesse que Bitcoin est facile, ou sûr, ou adapté à une personne en particulier. Ce n'est pas le sujet ici. Le sujet est plus étroit. Une monnaie qui ne peut pas être imprimée change qui porte le coût de l'échec. Et c'est un ensemble de règles vraiment différent pour vivre.

La question sur laquelle s'attarder

Revenons à l'antidouleur une dernière fois.

Un antidouleur n'est pas un mal. Parfois il vous achète le temps dont vous avez vraiment besoin. Mais s'il devient le seul outil de l'armoire, et que la dose ne cesse de monter, l'une de deux choses finit par arriver. Soit le médicament cesse d'agir. Soit quelqu'un décide enfin de soigner la cause au lieu du symptôme.

Pendant environ cent ans, nous avons surtout choisi le médicament. La question que soulève Bitcoin n'est pas de savoir si l'antidouleur marche. Il marche clairement, un temps. La vraie question est ce que nous accumulons en ne laissant jamais le patient vraiment guérir.

C'est une question sur laquelle il vaut la peine de s'attarder. Nous continuerons de suivre où elle mène.