Emprunter contre du bitcoin est une décision de garde avant d'être une décision de crédit

Le 21 septembre, Circle a commencé à permettre à ses clients institutionnels d'emprunter des USDC contre du bitcoin sans le vendre. Le bitcoin du client est transformé en un token appelé cirBTC, et ce token est nanti sur le marché de prêt Morpho. Le lancement lui-même est traité dans notre actualité.

Le produit est nouveau, la promesse ne l'est pas. Emprunter contre du bitcoin au lieu de le vendre est proposé depuis des années, s'est effondré de façon spectaculaire en 2022 et s'est reconstruit depuis. Selon notre lecture, ce que le lancement de Circle rend visible, c'est que le marché reconstruit s'est scindé en modèles qui répondent très différemment à une seule question : qui peut déplacer le bitcoin pendant que le prêt est ouvert ? Cette réponse détermine où un emprunteur peut perdre sa garantie. Le taux d'intérêt vient ensuite.

Quatre réponses à une question

En surface, tout prêt adossé au bitcoin fonctionne de la même manière. L'emprunteur bloque du bitcoin d'une valeur supérieure au prêt, reçoit des dollars et récupère le bitcoin après avoir remboursé. Si le prix du bitcoin baisse au point que la garantie ne couvre plus la dette avec une marge, la garantie est vendue. En dessous, quatre montages différents sont utilisés.

Modèle	Qui peut déplacer la garantie	Exemples
Avec dépositaire	Le prêteur, son dépositaire ou son partenaire de financement	Ledn, Strike, Nexo, Xapo Bank, lignes de crédit bancaires
Wrapped bitcoin sur un marché onchain	Le dépositaire du wrapper détient le bitcoin, un smart contract détient le token	Coinbase avec cbBTC, Circle avec cirBTC, Aave
Séquestre multisig sur Bitcoin	Plusieurs parties ensemble, aucune seule	Firefish, Debifi, Unchained
Coffres régis par script	Un script Bitcoin, déclenché par des preuves externes ou des relevés de prix	Discreet log contracts, coffres de Babylon (proposés)

Avec dépositaire. L'emprunteur envoie le bitcoin au prêteur. Depuis mi-2025, Ledn conserve la garantie chez elle ou chez ses partenaires de financement et ne prête plus les actifs de ses clients pour générer du rendement. Cela supprime l'une des pratiques qui ont coulé les prêteurs de 2022. Cela ne supprime pas le prêteur, ni le partenaire de financement, en tant que contrepartie.

Wrapped bitcoin sur un marché onchain. Le bitcoin de l'emprunteur part chez un dépositaire, qui émet un token sur une autre blockchain. Le token se trouve dans un smart contract qui liquide automatiquement. Coinbase applique ce modèle à ses clients particuliers depuis janvier 2025, et le lancement de Circle l'étend aux institutions.

Séquestre multisig. Le bitcoin reste sur Bitcoin, sur une adresse qui exige plusieurs signatures pour être dépensée. Le fonctionnement du multisig est expliqué dans notre base de connaissances. Debifi utilise trois clés sur quatre, détenues par l'emprunteur, le prêteur, Debifi et une quatrième institution. Firefish va plus loin. L'emprunteur signe à l'avance chaque issue possible du prêt, à savoir remboursement, défaut, liquidation et annulation, puis détruit la clé de séquestre. Dès lors, le bitcoin ne peut emprunter que ces chemins présignés. Si les autres parties cessent de répondre, l'emprunteur peut récupérer seul la garantie un mois après l'échéance du prêt.

Coffres régis par script. Les conditions du prêt sont appliquées par le script Bitcoin lui-même, et un oracle ou une preuve cryptographique décide quelle branche s'exécute. C'est le modèle le moins mûr. En mai 2026, Babylon a publié une proposition visant à intégrer ces coffres à Aave. Un lancement conjoint avait initialement été prévu pour avril.

Ce qu'achète l'écart de prix

Les choix de garde se lisent dans le taux. Coinbase annonce des prêts à partir de 5,1 %, avec des taux variables fixés par le marché de prêt. Unchained a communiqué des taux de 14 % à 16 % en juin 2026, selon Silicon Valley Bank, qui situe la fourchette de l'ensemble du secteur entre 7,5 % et 16 % par an. Debifi a fait état de taux moyens légèrement supérieurs à 10 % en 2025.

Les prêts les moins chers sont ceux où la garantie quitte Bitcoin. Les marchés onchain regroupent la liquidité de nombreux prêteurs et liquident par le code, ce qui maintient leurs coûts bas. Les prêteurs multisig associent des prêteurs individuels à des emprunteurs et gèrent chaque prêt avec davantage de travail manuel. Celui qui choisit entre 5 % et 12 % ne choisit donc pas seulement un taux. Il choisit entre faire confiance au dépositaire d'un wrapper et à un smart contract, ou aux parties qui signent dans un multisig.

La baisse comme test de résistance

Le bitcoin a atteint un record de 126 080 dollars le 6 octobre 2025 et est tombé à environ 58 300 dollars le 7 juin 2026, selon crypto.news. Selon la source de prix, la baisse atteint environ 54 %. Ce fut un test sévère pour un marché du prêt reconstruit après 2022.

La liquidation suit une règle simple. Un prêt est vendu lorsque son ratio prêt-valeur, c'est-à-dire la dette divisée par la valeur de la garantie, atteint le seuil de liquidation. La baisse de prix qui la déclenche est donc égale à un moins le ratio de départ divisé par le seuil. Le tableau applique cette règle à trois prestataires dont les seuils sont publiés par le prestataire ou indiqués par son directeur général.

Prestataire	Ratio de départ	Liquidation à	Baisse qui déclenche la liquidation	Ratio de départ maximal qui résiste à une baisse de 53,8 %
Coinbase via Morpho, au maximum	75,2 %	86 %	12,6 %	39,7 %
Coinbase via Morpho	50 %	86 %	41,9 %	39,7 %
Ledn	50 %	80 %	37,5 %	36,9 %
Firefish	50 %	95 %	47,4 %	43,8 %

Notre calcul montre qu'avec un ratio de départ de 50 %, aucun de ces prêts n'aurait résisté à toute la baisse sans que l'emprunteur ajoute de la garantie ou rembourse une partie de la dette. Un prêt Coinbase ouvert au maximum, soit avec la garantie minimale de 133 %, est vendu après une baisse de 12,6 %. Pour traverser la baisse sans dommage, un emprunteur aurait dû démarrer sous environ 40 % chez Coinbase et sous 37 % chez Ledn.

Le calcul a trois limites. Il suppose que le prêt a été ouvert au sommet, ce qui est le pire cas. Il ignore les intérêts courus, qui font monter le ratio avec le temps. Coinbase intègre explicitement les intérêts dans son seuil. Et il ignore les margin calls, qui donnent aux emprunteurs avec dépositaire la possibilité d'ajouter de la garantie avant la vente.

Firefish résiste le plus longtemps parce qu'elle ne liquide qu'à 95 %. Cela déplace le risque au lieu de le supprimer. À 95 %, la garantie couvre le prêt d'un peu plus de 5 %, ce qui laisse au prêteur un coussin mince si la vente elle-même intervient dans un marché en baisse.

Les prêteurs ont réussi le test, pas les emprunteurs. Ledn a indiqué à Silicon Valley Bank n'avoir enregistré aucune perte sur ses prêts aux particuliers pendant la baisse et n'avoir jamais perdu d'argent sur un prêt. Selon les comptes rendus du lancement de son produit plus récent, de nombreux emprunteurs du premier produit de prêt de Strike ont été liquidés pendant la même baisse. Les deux affirmations peuvent être vraies en même temps. La surcollatéralisation protège le prêteur précisément en vendant le bitcoin de l'emprunteur près du point bas.

Là où les emprunteurs se brûlent

Chaque modèle échoue à sa manière. L'historique des quatre dernières années fait apparaître au moins six points de rupture.

Le dépositaire est la contrepartie. En 2022, Celsius, BlockFi et Genesis se sont effondrés, et Silicon Valley Bank estime qu'environ 11 milliards de dollars de fonds de clients ont été anéantis. L'examinatrice nommée par le tribunal dans l'affaire Celsius a constaté que l'entreprise avait utilisé des fonds de clients pour payer les retraits d'autres clients, couvrir ses coûts de fonctionnement et combler des trous dans son bilan. Les prêteurs avec dépositaire actuels promettent la ségrégation et l'absence de réutilisation de la garantie. Ces promesses sont contractuelles. Elles ne tiennent qu'aussi longtemps que tiennent le contrat, les audits et l'entreprise qui les porte.

Le financement est concentré. Galaxy Research a recensé 14,6 milliards de dollars de prêts en cours chez Tether fin septembre 2025, soit 60 % du marché centralisé du prêt crypto. Silicon Valley Bank cite Tether parmi les partenaires de financement de Ledn, et Tether a accordé à Strike une ligne de crédit de 2,1 milliards de dollars. La plus grande source de financement de ce marché est un émetteur de stablecoins, une évolution que nous avons retracée côté réglementaire dans notre analyse sur les stablecoins et le dollar.

Le wrapper peut changer de mains. Un token wrapped ne vaut que ce que vaut le dépositaire qui le garantit. En 2024, BitGo, dépositaire du token wrapped très répandu WBTC, a annoncé qu'il transférerait le contrôle des clés à une coentreprise impliquant Justin Sun. Il a ensuite révisé la structure afin que des entités de BitGo conservent deux clés sur trois. MakerDAO et Aave, deux des plus grands protocoles de prêt, ont envisagé d'exclure le token comme garantie et ont plutôt durci ses paramètres de risque. Les détenteurs du token ne disposaient d'aucun moyen de bloquer le changement. Un emprunteur dont la garantie est du cbBTC ou du cirBTC porte la même exposition envers Coinbase ou Circle.

Le code ne sait que ce que lui dit son flux de prix. Les marchés onchain liquident dès qu'un oracle, le flux de prix sur lequel s'appuie un contrat, signale le franchissement d'un seuil. Les plateformes centralisées dépendent elles aussi de flux de prix. Lors du krach du 10 octobre 2025, la plateforme Binance a remboursé 283 millions de dollars à ses utilisateurs après que son système de prix a mal évalué des garanties et déclenché des liquidations erronées. La défaillance peut aussi jouer dans l'autre sens. En novembre 2025, le dollar synthétique xUSD a perdu sa parité après que Stream Finance a annoncé une perte de 93 millions de dollars, et les marchés de prêt qui le valorisaient à un dollar fixe n'ont pas pu liquider les positions à temps. Les pertes sont retombées sur les prêteurs de ces marchés.

Le multisig a lui aussi besoin de quelqu'un qui décide. Dans un séquestre multisig, aucune partie ne peut prendre le bitcoin seule. Quelqu'un doit néanmoins confirmer qu'un prêt a été remboursé ou que le prix a franchi le seuil. Chez Firefish, ces deux oracles sont actuellement exploités par Firefish elle-même, qui range ce point parmi les inconvénients de sa propre conception. La protection de l'emprunteur tient au fait que le bitcoin ne peut aller que vers des adresses prédéfinies, et non au fait que personne ne doive être digne de confiance.

Le modèle peut changer sous les pieds de l'emprunteur. En novembre 2025, l'application de prêt Lava est passée des discreet log contracts à un montage avec dépositaire. Des utilisateurs ont reproché à la mise à jour de ne pas avoir clairement indiqué qu'il s'agissait d'un changement fondamental dans la manière dont leur garantie était conservée.

Où va le prêt en bitcoin

Selon la lecture de l'auteur, le marché évolue selon quatre lignes à la fois, et elles tirent dans des directions différentes.

Les marchés du crédit évaluent les prêts en bitcoin comme d'autres prêts. En février 2026, Ledn a bouclé une titrisation de 188 millions de dollars de prêts adossés au bitcoin. S&P Global a noté sa tranche senior BBB, la première note de catégorie investissement pour un portefeuille de ce type. L'opération s'appuyait sur un dépositaire établi et sur un gestionnaire de secours capable de reprendre les margin calls et les liquidations si le prêteur fait défaut, un rôle qui n'existait pas auparavant sur ce marché. Silicon Valley Bank s'attend à ce que davantage de capitaux institutionnels rapprochent les taux de ceux des prêts adossés à des titres.

La liquidation devient une caractéristique de produit, pas une loi de la nature. Depuis juillet 2026, Strike propose des prêts que le prix du bitcoin ne peut pas liquider tant que les paiements sont effectués à temps. L'emprunteur le paie par un ratio de départ maximal de 45 %, une durée de six mois, une prime de taux de 2,95 points de pourcentage et aucun accès à la garantie pendant la durée du prêt. Strike affirme que la prime finance la couverture. Qui portera cette couverture lors de la prochaine baisse n'est pas public.

La garde revient sur Bitcoin, lentement. La proposition de Babylon pour Aave bloquerait le bitcoin dans une sortie Taproot sur Bitcoin et le représenterait sur Ethereum. Même cette conception règle les liquidations en WBTC, selon la proposition telle que rapportée, si bien que le wrapper revient au moment où il compte le plus. Silicon Valley Bank voit dans le Lightning Network un moyen d'apporter de la garantie et de répondre aux margin calls en quelques secondes, mais note que les prêteurs n'ont encore rien construit en ce sens.

Les banques prennent le haut du marché. JPMorgan, Wells Fargo, Citi, Charles Schwab et Morgan Stanley prêtent déjà contre des produits bitcoin, surtout des fonds négociés en bourse, selon Silicon Valley Bank. Le lancement de Circle s'inscrit dans le même mouvement. Tous deux font entrer l'emprunt contre du bitcoin dans des institutions qui savent prêter, et tous deux le font en laissant le bitcoin chez un dépositaire.

L'argument le plus solide contre cette lecture

Le meilleur contre-argument est que la garde n'est pas le bon angle. Pour la plupart des emprunteurs, le risque principal est l'effet de levier, pas la clé. Un emprunteur qui ouvre un prêt Coinbase au maximum est liquidé après une baisse de 12,6 %, et un dépositaire avec le même seuil vendrait exactement au même point. Un emprunteur à 30 % résiste à presque toutes les baisses, quel que soit le modèle. Selon cette lecture, un dépositaire réglementé, audité et doté d'un historique public est plus sûr, pour la plupart des gens, qu'un montage multisig qu'ils ne comprennent pas entièrement, et les pertes de 2022 sont venues de la fraude et de la réutilisation cachée des garanties, pas de la garde en tant que telle.

Cet argument est solide, et le calcul ci-dessus en confirme la moitié. Le ratio de départ décide si un prêt résiste à une baisse. Ce que décide la garde, c'est si la garantie est toujours là à la fin du prêt, et c'est un risque distinct qu'aucun ratio de départ ne peut compenser.

Ce qui prouverait que cette lecture est fausse

Cette analyse serait affaiblie si, lors de la prochaine baisse sévère, les prêteurs avec dépositaire traversaient à nouveau la crise sans pertes tandis que les modèles multisig et à base de script échouaient sur des erreurs d'oracle, des erreurs de configuration ou des chemins de récupération perdus. Dans ce cas, le risque des modèles sans dépositaire se serait révélé plus élevé en pratique que le risque de garde qu'ils sont censés éviter.

Elle serait également affaiblie si les tokens de wrapped bitcoin conservaient leur remboursement à parité malgré la défaillance d'un dépositaire ou un changement de garde forcé. Jusqu'ici, aucun grand wrapper n'a été mis à l'épreuve de cette façon.