Prendere in prestito contro bitcoin è una decisione di custodia prima che di credito

Il 21 settembre Circle ha iniziato a permettere ai clienti istituzionali di prendere in prestito USDC contro bitcoin senza venderli. I bitcoin del cliente vengono trasformati in un token chiamato cirBTC, e quel token viene impegnato nel mercato di prestito Morpho. Il lancio in sé è trattato nella nostra notizia.

Il prodotto è nuovo, la promessa no. Prendere in prestito contro bitcoin invece di venderli viene proposto da anni, è crollato in modo spettacolare nel 2022 ed è stato ricostruito da allora. Nella nostra lettura, il lancio di Circle rende visibile che il mercato ricostruito si è diviso in modelli che rispondono in modo molto diverso a una sola domanda: chi può muovere i bitcoin mentre il prestito è aperto? Quella risposta decide dove un debitore può perdere la garanzia. Il tasso di interesse viene dopo.

Quattro risposte a una domanda

In superficie ogni prestito garantito da bitcoin funziona allo stesso modo. Il debitore blocca bitcoin che valgono più del prestito, riceve dollari e riottiene i bitcoin dopo aver rimborsato. Se il prezzo di bitcoin scende al punto che la garanzia non copre più il debito con un margine, la garanzia viene venduta. Sotto la superficie sono in uso quattro strutture diverse.

Modello	Chi può muovere la garanzia	Esempi
In custodia	Il prestatore, il suo custode o il suo partner di finanziamento	Ledn, Strike, Nexo, Xapo Bank, linee di credito bancarie
Wrapped bitcoin in un mercato onchain	Il custode del wrapper detiene i bitcoin, uno smart contract detiene il token	Coinbase con cbBTC, Circle con cirBTC, Aave
Escrow multisig su Bitcoin	Più parti insieme, nessuna da sola	Firefish, Debifi, Unchained
Vault vincolati da script	Uno script Bitcoin, attivato da prove esterne o da segnalazioni di prezzo	Discreet log contracts, vault di Babylon (proposti)

In custodia. Il debitore invia i bitcoin al prestatore. Da metà 2025 Ledn tiene la garanzia in custodia presso di sé o presso i suoi partner di finanziamento e non presta più i beni dei clienti per generare rendimento. Questo elimina una delle pratiche che hanno affondato i prestatori del 2022. Non elimina però il prestatore, o il partner di finanziamento, come controparte.

Wrapped bitcoin in un mercato onchain. I bitcoin del debitore vanno a un custode, che emette un token su un'altra blockchain. Il token si trova in uno smart contract che liquida in automatico. Coinbase gestisce questo modello per i clienti retail dal gennaio 2025, e il lancio di Circle lo applica alle istituzioni.

Escrow multisig. I bitcoin restano su Bitcoin, in un indirizzo che richiede più firme per essere speso. Il funzionamento del multisig è spiegato nella nostra sezione di conoscenza. Debifi usa tre chiavi su quattro, detenute dal debitore, dal prestatore, da Debifi e da una quarta istituzione. Firefish va oltre. Il debitore firma in anticipo ogni possibile esito del prestito, cioè rimborso, inadempienza, liquidazione e annullamento, e poi scarta la chiave di escrow. Da quel momento i bitcoin possono muoversi solo lungo quei percorsi prefirmati. Se le altre parti smettono di rispondere, il debitore può recuperare la garanzia da solo un mese dopo la scadenza del prestito.

Vault vincolati da script. Le condizioni del prestito sono fatte rispettare dallo script Bitcoin stesso, e un oracolo o una prova crittografica decide quale ramo viene eseguito. È il modello meno maturo. A maggio 2026 Babylon ha pubblicato una proposta per portare questi vault su Aave. Un lancio congiunto era stato inizialmente previsto per aprile.

Che cosa compra la differenza di prezzo

Le scelte di custodia si vedono nel tasso. Coinbase pubblicizza prestiti a partire dal 5,1%, con tassi variabili fissati dal mercato di prestito. Unchained ha indicato tassi dal 14% al 16% a giugno 2026, secondo Silicon Valley Bank, che colloca la forbice dell'intero settore tra il 7,5% e il 16% annuo. Debifi ha riportato tassi medi appena sopra il 10% nel 2025.

I prestiti più economici sono quelli in cui la garanzia lascia Bitcoin. I mercati onchain raccolgono liquidità da molti prestatori e liquidano tramite codice, il che mantiene bassi i loro costi. I prestatori multisig abbinano singoli prestatori ai debitori e gestiscono ogni prestito con più lavoro manuale. Chi sceglie tra il 5% e il 12% quindi non sceglie solo un tasso. Sceglie se fidarsi del custode di un wrapper e di uno smart contract, oppure delle parti che firmano in un multisig.

Il calo come prova di resistenza

Bitcoin ha toccato il record di 126.080 dollari il 6 ottobre 2025 ed è sceso a circa 58.300 dollari entro il 7 giugno 2026, secondo crypto.news. A seconda del feed di prezzo, il calo misura circa il 54%. È stata una prova severa per un mercato dei prestiti ricostruito dopo il 2022.

La liquidazione segue una regola semplice. Un prestito viene venduto quando il suo rapporto tra prestito e valore, cioè il debito diviso per il valore della garanzia, raggiunge la soglia di liquidazione. Il calo di prezzo che la fa scattare è quindi uno meno il rapporto iniziale diviso per la soglia. La tabella applica questa regola a tre fornitori le cui soglie sono pubblicate dal fornitore stesso o indicate dal suo amministratore delegato.

Fornitore	Rapporto iniziale	Liquidazione a	Calo che fa scattare la liquidazione	Rapporto iniziale massimo che supera un calo del 53,8%
Coinbase tramite Morpho, al massimo	75,2%	86%	12,6%	39,7%
Coinbase tramite Morpho	50%	86%	41,9%	39,7%
Ledn	50%	80%	37,5%	36,9%
Firefish	50%	95%	47,4%	43,8%

Il nostro calcolo mostra che, con un rapporto iniziale del 50%, nessuno di questi prestiti avrebbe superato l'intero calo senza che il debitore aggiungesse garanzia o rimborsasse parte del debito. Un prestito Coinbase aperto al massimo, cioè con la garanzia minima del 133%, viene venduto dopo un calo del 12,6%. Per attraversare il calo senza conseguenze, un debitore avrebbe dovuto partire sotto il 40% circa su Coinbase e sotto il 37% su Ledn.

Il calcolo ha tre limiti. Presuppone che il prestito sia stato aperto al picco, cioè il caso peggiore. Ignora gli interessi maturati, che nel tempo fanno salire il rapporto. Coinbase conteggia esplicitamente gli interessi ai fini della sua soglia. E ignora le margin call, che danno ai debitori in custodia la possibilità di aggiungere garanzia prima della vendita.

Firefish resiste più a lungo perché liquida solo al 95%. Questo sposta il rischio invece di eliminarlo. Al 95% la garanzia copre il prestito di poco più del 5%, il che lascia al prestatore un cuscinetto sottile se la vendita stessa avviene a prezzi in discesa.

I prestatori hanno superato la prova, i debitori no. Ledn ha dichiarato a Silicon Valley Bank di non aver registrato perdite sui suoi prestiti ai consumatori durante il calo e di non aver mai perso denaro su un prestito. Secondo i resoconti sul lancio del suo prodotto più recente, molti debitori del primo prodotto di prestito di Strike sono stati liquidati durante lo stesso calo. Le due affermazioni possono essere vere allo stesso tempo. La sovracollateralizzazione protegge il prestatore proprio vendendo i bitcoin del debitore vicino al minimo.

Dove i debitori si scottano

Ogni modello fallisce a modo suo. L'esperienza degli ultimi quattro anni mostra almeno sei punti di rottura.

Il custode è la controparte. Nel 2022 Celsius, BlockFi e Genesis sono crollati, e Silicon Valley Bank stima che siano andati persi circa 11 miliardi di dollari di fondi dei clienti. L'esaminatrice nominata dal tribunale nel caso Celsius ha accertato che la società aveva usato i fondi dei clienti per pagare i prelievi di altri clienti, coprire i costi operativi e tappare i buchi del proprio bilancio. Gli attuali prestatori in custodia promettono separazione dei patrimoni e nessun riutilizzo della garanzia. Quelle promesse sono contrattuali. Reggono solo finché reggono il contratto, le verifiche e la società che c'è dietro.

Il finanziamento è concentrato. Galaxy Research ha contato 14,6 miliardi di dollari di prestiti aperti presso Tether alla fine di settembre 2025, il 60% del mercato centralizzato dei prestiti in cripto. Silicon Valley Bank indica Tether tra i partner di finanziamento di Ledn, e Tether ha concesso a Strike una linea di credito da 2,1 miliardi di dollari. La singola fonte di denaro più grande in questo mercato è un emittente di stablecoin, uno sviluppo che abbiamo ricostruito dal lato normativo nella nostra analisi sulle stablecoin e il dollaro.

Il wrapper può cambiare mani. Un token wrapped vale quanto il custode che lo sostiene. Nel 2024 BitGo, custode del diffuso token wrapped WBTC, ha annunciato che avrebbe trasferito il controllo delle chiavi a una joint venture con il coinvolgimento di Justin Sun. In seguito ha rivisto la struttura in modo che entità di BitGo mantengano due chiavi su tre. MakerDAO e Aave, due dei maggiori protocolli di prestito, hanno valutato di escludere il token come garanzia e hanno invece inasprito i suoi parametri di rischio. I detentori del token non avevano alcun modo per fermare il cambiamento. Un debitore la cui garanzia è cbBTC o cirBTC porta la stessa esposizione verso Coinbase o Circle.

Il codice sa solo quello che gli dice il suo feed di prezzo. I mercati onchain liquidano nel momento in cui un oracolo, il feed di prezzo su cui si basa un contratto, segnala il superamento di una soglia. Anche le piattaforme centralizzate dipendono dai feed di prezzo. Durante il crollo del 10 ottobre 2025 l'exchange Binance ha rimborsato agli utenti 283 milioni di dollari dopo che il suo sistema di prezzo aveva valutato male la garanzia e innescato liquidazioni errate. L'errore può andare anche nella direzione opposta. A novembre 2025 il dollaro sintetico xUSD ha perso l'ancoraggio dopo che Stream Finance aveva comunicato una perdita di 93 milioni di dollari, e i mercati di prestito che lo prezzavano a un dollaro fisso non hanno potuto liquidare le posizioni in tempo. Le perdite sono ricadute sui prestatori di quei mercati.

Anche il multisig ha bisogno di qualcuno che decida. In un escrow multisig nessuna parte può prendere i bitcoin da sola. Qualcuno deve comunque confermare che un prestito è stato rimborsato o che il prezzo ha superato la soglia. Da Firefish entrambi questi oracoli sono attualmente gestiti da Firefish stessa, che elenca questo punto tra gli svantaggi del proprio modello. La protezione del debitore sta nel fatto che i bitcoin possono andare solo a indirizzi predefiniti, non nel fatto che non occorra fidarsi di nessuno.

Il modello può cambiare sotto i piedi del debitore. A novembre 2025 l'app di prestiti Lava è passata dai discreet log contracts a una struttura in custodia. Gli utenti hanno criticato il fatto che l'aggiornamento non chiarisse che si trattava di un cambiamento sostanziale nel modo in cui era custodita la loro garanzia.

Dove si stanno dirigendo i prestiti in bitcoin

Nella lettura dell'autore, il mercato si sta sviluppando lungo quattro linee contemporaneamente, e queste tirano in direzioni diverse.

I mercati del credito prezzano i prestiti in bitcoin come altri prestiti. A febbraio 2026 Ledn ha chiuso una cartolarizzazione da 188 milioni di dollari di prestiti garantiti da bitcoin. S&P Global ha assegnato alla sua tranche senior un rating BBB, il primo rating investment grade per un portafoglio di questo tipo. L'operazione si è appoggiata a un custode affermato e a un servicer di riserva che può subentrare nelle margin call e nelle liquidazioni se il prestatore fallisce, un ruolo che prima in questo mercato non esisteva. Silicon Valley Bank si aspetta che più capitale istituzionale spinga i tassi verso quelli dei prestiti garantiti da titoli.

La liquidazione sta diventando una caratteristica di prodotto, non una legge di natura. Da luglio 2026 Strike offre prestiti che il prezzo di bitcoin non può liquidare finché i pagamenti vengono effettuati puntualmente. Il debitore lo paga con un rapporto iniziale massimo del 45%, una durata di sei mesi, un sovrapprezzo sul tasso di 2,95 punti percentuali e nessun accesso alla garanzia durante la durata. Strike afferma che il sovrapprezzo finanzia la copertura del rischio. Chi sosterrà quella copertura nel prossimo calo non è pubblico.

La custodia sta tornando su Bitcoin, lentamente. La proposta di Babylon per Aave bloccherebbe i bitcoin in un output Taproot su Bitcoin e li rappresenterebbe su Ethereum. Anche questo schema regola le liquidazioni in WBTC, secondo la proposta come riportata, per cui il wrapper ritorna proprio nel momento in cui conta di più. Silicon Valley Bank vede nel Lightning Network un modo per versare garanzia e rispondere alle margin call in pochi secondi, ma osserva che i prestatori non hanno ancora costruito nulla in questa direzione.

Le banche si prendono la parte alta del mercato. JPMorgan, Wells Fargo, Citi, Charles Schwab e Morgan Stanley prestano già contro prodotti su bitcoin, soprattutto fondi negoziati in borsa, secondo Silicon Valley Bank. Il lancio di Circle fa parte dello stesso movimento. Entrambi portano il prestito contro bitcoin dentro istituzioni che sanno prestare, ed entrambi lo fanno lasciando i bitcoin presso un custode.

L'argomento più forte contro questa lettura

Il miglior controargomento è che la custodia sia il punto sbagliato su cui concentrarsi. Per la maggior parte dei debitori il rischio principale è la leva, non la chiave. Un debitore che apre un prestito Coinbase al massimo viene liquidato dopo un calo del 12,6%, e un custode con la stessa soglia venderebbe esattamente nello stesso punto. Un debitore al 30% supera quasi ogni calo in qualsiasi modello. Secondo questa lettura, un custode regolamentato con verifiche e uno storico pubblico è più sicuro, per la maggior parte delle persone, di una configurazione multisig che non comprendono fino in fondo, e le perdite del 2022 sono derivate da frodi e da un riutilizzo nascosto della garanzia, non dalla custodia in quanto tale.

L'argomento è forte, e il calcolo qui sopra ne sostiene la metà. Il rapporto iniziale decide se un prestito supera un calo. La custodia decide se la garanzia c'è ancora quando il prestito finisce, e questo è un rischio distinto che nessun rapporto iniziale può compensare.

Che cosa smentirebbe questa lettura

Questa analisi risulterebbe indebolita se, nel prossimo calo severo, i prestatori in custodia ne uscissero di nuovo senza perdite mentre i modelli multisig e basati su script fallissero per errori degli oracoli, errori di configurazione o percorsi di recupero perduti. In quel caso il rischio dei modelli senza custodia si sarebbe dimostrato, in pratica, maggiore del rischio di custodia che sono pensati per evitare.

Risulterebbe indebolita anche se i token wrapped bitcoin mantenessero il riscatto uno a uno attraverso il fallimento di un custode o un cambio forzato di custodia. Finora nessun wrapper importante è stato messo alla prova in questo modo.