Il più vicino alla fonte

La misura che si muove

Trattiamo il denaro come un metro di misura neutrale. Un euro è un euro, un dollaro è un dollaro, e il numero sul cartellino ci dice semplicemente quanto costa una cosa. È un'immagine rassicurante, e per la maggior parte degli usi quotidiani regge.

Smette di reggere nel momento in cui viene creato nuovo denaro. Il denaro non compare ovunque nello stesso istante. Entra nell'economia in un punto preciso, in mani precise, e da lì si diffonde verso l'esterno nel tempo. Qualcuno lo riceve sempre per primo. Qualcuno lo riceve sempre per ultimo.

Questo saggio ruota attorno a una sola domanda, che sembra quasi troppo semplice per contare. Fa differenza chi riceve per primo il nuovo denaro? La risposta, elaborata quasi tre secoli fa e confermata dai dati da allora, è che fa una differenza enorme. Ed è la differenza che Bitcoin è stato progettato per eliminare.

Un banchiere irlandese a Parigi

L'uomo che descrisse per primo il meccanismo fu Richard Cantillon, un banchiere irlandese che fece fortuna a Parigi nei primi anni del 1700. La sua unica opera sopravvissuta, il Saggio sulla natura del commercio in generale, circolò come manoscritto e fu pubblicata nel 1755, più di vent'anni dopo la sua morte. Gli economisti la leggono ancora, perché Cantillon vide qualcosa che l'immagine ordinata del denaro neutrale non coglie.

Cantillon studiò cosa accadeva quando nuovo oro e nuovo argento entravano in un paese dalle miniere. Ai suoi tempi il metallo prezioso era denaro, e l'offerta fresca non cadeva dal cielo in modo uniforme. Arrivava attraverso una catena.

Il proprietario della miniera si arricchiva per primo. Pagava i suoi operai, i suoi fornitori e i mercanti attorno alla miniera, e li pagava ai prezzi che esistevano prima che il nuovo metallo avesse fatto effetto. Quelle persone spendevano a loro volta, e i prezzi nella loro parte dell'economia cominciavano a salire. Il nuovo denaro si propagava verso l'esterno, di mano in mano, alzando i prezzi lungo il percorso.

Quando il metallo raggiungeva le persone lontane dalla miniera, i prezzi erano già saliti. Affrontavano un costo della vita più alto, ma il nuovo denaro non era ancora arrivato nelle loro tasche, e quando arrivava comprava meno. L'intuizione di Cantillon era che la stessa quantità di nuovo denaro rende più ricco chi la riceve presto e più povero chi la riceve tardi, semplicemente per il momento in cui arriva. Il denaro, dimostrò, non è neutrale nel breve periodo. L'ordine conta.

La Scuola Austriaca diede in seguito un nome a tutto questo. Gli economisti moderni lo chiamano effetto Cantillon. Dopo che l'offerta di denaro si espande, i singoli prezzi non salgono insieme e nella stessa proporzione, ma in momenti diversi e in misura diversa. Chi vende sui prezzi in aumento prima che i propri costi lo raggiungano è tra i vincitori. Chi vede salire per ultimo i propri costi e prezzi è tra i perdenti. Il guadagno dei primi deriva, in termini reali, dalla perdita degli ultimi.

La piramide di champagne

C'è un'immagine familiare che rende il meccanismo facile da tenere a mente. Immagina una piramide di coppe di champagne, disposte a livelli, con una sola coppa in cima. Versi nella coppa in cima, e solo quando trabocca qualcosa raggiunge il livello sotto, e solo quando quelle coppe traboccano il livello successivo comincia a riempirsi.

La coppa in cima è sempre la prima a riempirsi, ed è sempre la più piena. Lo champagne raggiunge la fila in basso per ultima, rallentato a ogni livello, e ormai molto è stato bevuto o versato lungo il tragitto. Nessuno in cima deve togliere qualcosa a chi sta in basso perché chi sta in basso finisca con meno. È la struttura del versamento a decidere il risultato.

Questo è l'effetto Cantillon come immagine. La domanda che decide tutto è semplice. Dove si trova la tua coppa nella piramide?

Dove entra il denaro oggi

Non estraiamo più il nostro denaro dalle miniere. Oggi il nuovo denaro viene creato soprattutto in due modi. Le banche commerciali lo creano quando concedono credito, e la banca centrale lo crea quando compra asset come i titoli di Stato. In entrambi i casi il denaro fresco entra in cima al sistema finanziario, vicino alle banche, ai grandi debitori e allo Stato.

Segui una sua unità attraverso l'economia. Supponiamo che un grande produttore, una casa automobilistica, ottenga un prestito di un miliardo di euro o dollari in credito appena creato. Il giorno in cui il prestito arriva, nulla dei prezzi è ancora cambiato. La casa automobilistica detiene denaro nuovo mentre il resto dell'economia lavora ancora con i prezzi di ieri. È la posizione più forte dell'intera catena.

La casa automobilistica spende. Compra macchinari, paga ingegneri, finanzia nuova tecnologia, tutto a prezzi fissati prima che questo denaro esistesse. I venditori di quei macchinari e gli ingegneri che vengono pagati ora detengono il denaro, e lo spendono a loro volta. Ancora nulla sembra fuori posto. L'effetto è reale, ma ancora invisibile.

Ora l'ingegnera prende il suo stipendio e compra il pane tornando a casa. Il denaro raggiunge il fornaio. Il fornaio, vedendo una domanda costante, ordina più farina, e il denaro raggiunge il mugnaio, poi il contadino che ha coltivato il grano. A ogni passaggio il denaro è in circolazione da un po' più di tempo, e a ogni passaggio un po' più di denaro insegue gli stessi beni.

Quando raggiunge il contadino alla fine della catena, il livello generale dei prezzi si è alzato. La stessa somma nominale compra meno di quando la casa automobilistica la deteneva per prima. Ogni anello ha ricevuto lo stesso numero di unità, ma ogni anello successivo ha ricevuto unità che valevano un po' meno in potere d'acquisto reale. Il vantaggio di partenza valeva denaro vero, e apparteneva interamente a chi stava più vicino alla fonte.

E nota chi non è affatto nella catena. Il risparmiatore che teneva semplicemente euro o dollari su un conto in banca non ha mai ricevuto nulla del nuovo denaro. Eppure paga comunque i prezzi più alti. Il lavoratore dipendente il cui stipendio si adegua tardi, e meno di quanto siano saliti i prezzi, si trova nella stessa posizione. Sono le persone in fondo alla piramide. Non hanno fatto nulla di male. Erano semplicemente lontane dal versamento.

Lo sconto che non arriva mai

C'è una seconda perdita, più silenziosa della prima, ed è quella che dovrebbe bruciare di più.

In un'economia che diventa sempre più produttiva, i prezzi dovrebbero scendere nel tempo. Macchine migliori, metodi migliori e tecnologie migliori fanno sì che lo stesso lavoro produca più beni a costo minore. Sia il fornaio sia il contadino ricevono attrezzature migliori ogni decennio. Lasciata a sé, una pagnotta dovrebbe diventare lentamente più economica, anno dopo anno, e il tuo denaro risparmiato dovrebbe comprarne di più solo perché lo hai tenuto.

Quel prezzo in calo è il dividendo naturale del progresso umano, e appartiene a tutti, compresa la persona che non fa altro che risparmiare. La creazione costante di denaro nasconde questo dividendo. I prezzi che avrebbero dovuto scendere vengono invece spinti in alto, e i due effetti più o meno si annullano, così gli scaffali sembrano stabili mentre il regalo di fondo scompare. L'investitrice e analista Lyn Alden descrive tutto questo come inflazione misurata da una linea di partenza negativa, non da zero, ma dai prezzi più bassi di cui avremmo dovuto godere.

Questa è la parte più profonda dell'ingiustizia, e vale la pena dirla con precisione, perché è facile esagerarla. Il risparmiatore non viene derubato alla cassa in modo plateale. Al risparmiatore viene negato in silenzio uno sconto che il progresso aveva già conquistato. Abbiamo guardato la dimensione temporale di questo problema in un saggio precedente, la medicina che nutre la malattia, che esaminava come la politica monetaria rimandi il dolore economico invece di curarlo. L'effetto Cantillon è l'altro asse della stessa macchina. Quel saggio chiedeva quando arriva il conto. Questo chiede chi lo paga.

La difesa onesta del versamento

Sarebbe facile, e sbagliato, fermarsi qui e dipingere chi sta vicino alla fonte come un cattivo e il sistema come un semplice furto. Prima di arrivare a un verdetto, la versione più forte della tesi opposta merita un ascolto leale, perché è una tesi seria.

Le banche centrali non espandono il denaro per arricchire i potenti. Lo fanno per combattere la disoccupazione di massa e per impedire che un'economia in caduta precipiti in una depressione. Quando il credito si blocca e i prezzi minacciano di scendere in modo distruttivo, una banca centrale può agire come prestatore di ultima istanza, e quella rete di sicurezza ha evitato catastrofi reali.

La verità scomoda per chi critica è che la trasmissione passa per i prezzi degli asset per scelta, non per caso. Quando Ben Bernanke difese un secondo ciclo di grandi acquisti di asset in un articolo di giornale del 2010, disse chiaramente che condizioni più facili avrebbero sollevato i prezzi delle azioni, che prezzi delle azioni più alti avrebbero aumentato la ricchezza e la fiducia delle famiglie, e che quella fiducia in più avrebbe incoraggiato la spesa, sostenendo posti di lavoro e redditi. L'aumento dei prezzi degli asset non era un segreto colpevole. Era l'obiettivo dichiarato, perché era la leva che i responsabili credevano potesse arrivare all'occupazione.

Secondo questa visione, l'effetto distributivo è esattamente questo, un effetto collaterale. Le persone che mira ad aiutare sono quelle che soffrirebbero di più nell'alternativa, perché i più poveri sono i più colpiti dalla disoccupazione in una depressione. La Banca d'Inghilterra, esaminando i propri acquisti di asset, riconobbe che avevano aumentato il valore degli asset detenuti soprattutto dalle famiglie più ricche, e sostenne che lo scenario alternativo, non fare nulla, sarebbe stato peggiore per tutti, comprese le persone senza alcun asset.

C'è persino una prova onesta che il legame tra creazione di denaro e prezzi al consumo sia più debole di quanto suggerisca la versione più semplice. Tra il 2009 e il 2019 la Federal Reserve espanse enormemente il proprio bilancio, e l'inflazione al consumo rimase ostinatamente sotto il suo obiettivo. Lo stesso Bernanke notò che i precedenti acquisti di asset avevano avuto scarso effetto sul denaro in circolazione in senso ampio e non avevano prodotto inflazione elevata. Chi sostiene che il nuovo denaro alzi in modo meccanico e immediato il costo della vita deve spiegare quel decennio.

Questa è la tesi nella sua forma più forte. Non è un fantoccio. È il motivo per cui persone serie e in buona fede difendono il sistema, e ha dalla sua parte crisi reali.

Ciò che le buone intenzioni non cambiano

La risposta austriaca non è negare nulla di tutto questo. È far notare che l'intenzione dietro il versamento non cambia la forma della piramide.

Il prestito di una casa automobilistica può finanziare una fabbrica davvero utile. Il prestatore di ultima istanza può evitare un panico reale. Nulla di ciò altera il fatto meccanico descritto da Cantillon. Il denaro entra comunque in un punto, si diffonde comunque in modo disomogeneo, e premia comunque la vicinanza alla fonte rispetto alla distanza da essa. Un effetto collaterale che si ripete a ogni ciclo, per decenni, non è una nota a piè di pagina. Si accumula.

E i dati mostrano che si accumula. Gli stessi Distributional Financial Accounts della Federal Reserve tracciano come è ripartita la ricchezza americana. Nel 1989 l'uno percento più ricco delle famiglie deteneva circa il 23 per cento di tutta la ricchezza. Entro il 2024 la sua quota era salita a circa il 30 per cento. Nello stesso periodo la quota detenuta dalla metà più povera delle famiglie è scivolata verso circa il 2,5 per cento. La ricchezza è detenuta in modo sproporzionato proprio in quegli asset, azioni e immobili, che il nuovo credito raggiunge per primi.

La risposta alla pandemia del 2020 rese il quadro evidente. Dal febbraio 2020 all'aprile 2022 l'offerta di denaro M2 degli Stati Uniti crebbe di circa il 41 per cento, da circa 15.400 a 21.800 miliardi di dollari, la più rapida espansione della serie moderna. I prezzi al consumo seguirono in ritardo, toccando quasi il nove per cento a metà del 2022, molto dopo che i prezzi degli asset erano già schizzati in alto. Nel gennaio 2022, Oxfam riferì che i dieci uomini più ricchi del mondo avevano più che raddoppiato la loro ricchezza combinata nei primi due anni della pandemia, da circa 700 a 1.500 miliardi di dollari. Quella cifra è una stima da titolo di giornale costruita sui valori degli asset dei miliardari, ed è stata criticata sul piano metodologico, quindi va letta come un'illustrazione più che come una misura precisa. Ma la direzione che indica è la stessa che indicano i conti della stessa Fed.

C'è un'affermazione popolare secondo cui tutto questo si può ricondurre a una sola data, il 15 agosto 1971, quando il presidente Nixon sospese la convertibilità del dollaro in oro e recise l'ultimo legame tra la valuta e il metallo. Circolano grafici che mostrano i salari e i prezzi degli asset divergere a partire da quell'anno. Qui conviene essere cauti. La sospensione fu reale e importante, e anche la divergenza nei dati è reale. Ma un grafico che coincide con il 1971 non dimostra che il 1971 ne sia la causa. La globalizzazione, la tecnologia, la politica fiscale e il declino dei sindacati hanno spinto tutti nella stessa direzione negli stessi decenni. La posizione onesta è che la fine della convertibilità in oro rimosse l'ultimo limite rigido alla creazione di denaro, il che lasciò correre la macchina di Cantillon senza freni, mentre altre forze spingevano al suo fianco. La correlazione è un indizio, non un verdetto.

La scuola della Modern Monetary Theory offre l'immagine speculare della visione austriaca. Sostiene che un governo che emette la propria valuta può spendere liberamente, e che la creazione di denaro e l'inflazione sono in gran parte scollegate. La premessa sottostante, detta o meno, è che lo Stato sappia allocare le risorse meglio delle persone i cui risparmi vengono diluiti per finanziare la spesa. È un'affermazione che si accetta o non si accetta. Se non la si accetta, l'effetto Cantillon resta esattamente ciò che sembra, un trasferimento silenzioso e strutturale da chi è lontano dalla fonte a chi le è vicino.

Un denaro senza coppa in cima

È qui che entra Bitcoin, ed entra come meccanismo, non come raccomandazione.

L'offerta di Bitcoin è fissata a 21 milioni di unità ed è rilasciata secondo un programma che nessuno può alterare. Le nuove monete vengono emesse ai miner come ricompensa per aver aggiunto blocchi al registro. Quella ricompensa cominciò a 50 Bitcoin per blocco nel 2009 e viene dimezzata circa ogni quattro anni. È scesa a 25, poi a 12,5, poi a 6,25, e dopo l'ultimo halving dell'aprile 2024 è a 3,125 Bitcoin per blocco. L'emissione si riduce passo dopo passo finché l'ultima frazione di moneta sarà estratta attorno all'anno 2140.

Il punto che conta per questo saggio è strutturale. In Bitcoin non c'è una coppa in cima. Nessuna banca centrale, nessun governo e nessuna banca può creare nuove unità a piacere e spenderle per prima ai prezzi di ieri. Il punto di iniezione privilegiato che alimenta l'effetto Cantillon semplicemente non esiste, perché il programma di emissione è scritto nelle regole e vale in modo identico per tutti.

Le nuove monete entrano comunque attraverso i miner, ma i miner non le ricevono gratis. Spendono risorse reali per ottenerle, soprattutto elettricità e hardware specializzato, e per coprire quei costi continui la maggior parte dei miner deve vendere gran parte di ciò che estrae sul mercato aperto. Quella nuova offerta raggiunge gli acquirenti al prezzo di mercato corrente, non come uno sconto consegnato a chi sta già dentro. E poiché la ricompensa continua a dimezzarsi, la quantità di nuovi Bitcoin creata ogni anno, rispetto al totale che già esiste, continua a scendere verso zero. Il flusso che potrebbe concentrarsi si sta esaurendo per costruzione.

Bitcoin trae forza anche da qualcosa che le regole di emissione da sole non colgono, ed è l'effetto rete. Ogni ulteriore detentore, exchange e custode rende la rete più liquida e più difficile da soppiantare, allo stesso modo in cui una lingua diventa più utile quante più persone la parlano. In più di quindici anni Bitcoin è passato da esperimento ad asset attorno a cui istituzioni finanziarie affermate costruiscono ora prodotti, compresi i grandi gestori patrimoniali dietro i recenti fondi negoziati in borsa. È un segno di infrastruttura che matura e di capitale serio che tratta la rete come qualcosa di duraturo e non come una curiosità passeggera. Non è una promessa sul prezzo, e non cancella il vantaggio iniziale descritto poco più avanti. Significa solo che il sistema a offerta fissa non è più confinato ai margini.

L'obiezione onesta all'equità di Bitcoin

Anche qui l'obiezione più forte va affrontata di petto, perché una versione comoda di questa storia sarebbe falsa.

La proprietà di Bitcoin è oggi piuttosto concentrata. I primi partecipanti, compreso il suo creatore pseudonimo, acquisirono monete quando quasi nessuno le contendeva. Si stima che il solo Satoshi Nakamoto detenga circa 1,1 milioni di Bitcoin, estratti nel primo anno e mai spostati. I primi miner guadagnavano 50 monete per blocco contro una difficoltà irrisoria. Quel vantaggio iniziale è reale, e nessun resoconto onesto dovrebbe liquidarlo. Comprare un asset scarso presto e a poco prezzo è una fortuna, chiunque lo faccia.

Anche le statistiche on-chain che circolano ingannano in un modo preciso. I titoli che dicono che una minima frazione di indirizzi detiene la maggior parte delle monete contano indirizzi, non persone. Molti degli indirizzi più grandi sono i cold wallet degli exchange, che custodiscono monete per conto di milioni di singoli utenti, così un solo indirizzo può rappresentare un'intera folla. Quando gli analisti correggono questo aspetto, raggruppando gli indirizzi nelle entità che li controllano davvero, il quadro è meno concentrato di quanto suggerisca il semplice conteggio degli indirizzi, e in alcuni periodi l'offerta si è spostata dai grandi detentori verso i piccoli. Ma è terreno controverso. Se la distribuzione di Bitcoin migliori davvero nel tempo è una questione empirica difficile da risolvere, e chi la dà per certa sta esagerando.

Quindi l'affermazione onesta è più stretta, ed è più forte proprio perché è stretta. Il vantaggio di Bitcoin non è che sia distribuito perfettamente oggi, perché non lo è. Il suo vantaggio è che non ha alcuna leva per il classico trasferimento alla Cantillon. Nel sistema attuale, un piccolo numero di attori può creare nuovo denaro e spenderlo prima che chiunque altro ne senta l'effetto, e può farlo di nuovo e di nuovo. In Bitcoin, nessuno può. Le regole che governano la prima moneta governano l'ultima, e sono le stesse per un miner in un data center e per una persona che compra qualche euro o dollaro di valore da un telefono. Il vantaggio iniziale è stato un evento irripetibile. Un versamento privilegiato è una caratteristica permanente, e solo uno di questi due sistemi lo ha abolito.

La domanda che resta

Cantillon osservò il nuovo oro propagarsi dalle miniere e vide che la vicinanza alla fonte decide in silenzio chi guadagna e chi aspetta. Quasi tre secoli dopo, il meccanismo è immutato, solo la miniera si è spostata. Ora si trova in cima al sistema finanziario, dove viene creato il credito, e lo champagne raggiunge ancora la fila in basso per ultima.

Qui non c'è alcuna istruzione, e nessuna previsione. Lo scopo di un saggio come questo è rendere visibile un meccanismo nascosto, così che chi legge possa valutarlo. La visione dominante difende il versamento perché teme l'alternativa, e quella paura ha alle spalle una storia reale. La tradizione austriaca risponde che un rimedio che redistribuisce verso la fonte a ogni ciclo, per generazioni, è a sua volta un danno.

Tra queste due visioni sta una domanda che vale la pena portare con sé. Quale sistema applica le stesse regole a tutti? In uno, la coppa in cima è sempre la prima a essere riempita. Nell'altro, non c'è nessuna coppa in cima.