Najbliżej źródła

Miara, która się przesuwa

Traktujemy pieniądz jak neutralną miarę. Euro to euro, dolar to dolar, a liczba na metce po prostu mówi nam, ile coś kosztuje. To uspokajający obraz i przy większości codziennych zastosowań się broni.

Przestaje się bronić w chwili, gdy tworzony jest nowy pieniądz. Pieniądz nie pojawia się wszędzie naraz. Wchodzi do gospodarki w konkretnym punkcie, w konkretnych rękach, i stamtąd rozchodzi się na zewnątrz w czasie. Ktoś zawsze dostaje go pierwszy. Ktoś zawsze dostaje go ostatni.

Ten esej krąży wokół jednego pytania, które wydaje się niemal zbyt proste, by miało znaczenie. Czy to ważne, kto pierwszy dostaje nowy pieniądz? Odpowiedź, wypracowana prawie trzy wieki temu i od tego czasu potwierdzana przez dane, brzmi: ma to ogromne znaczenie. I to jest właśnie różnica, którą Bitcoin został zaprojektowany, aby usunąć.

Irlandzki bankier w Paryżu

Człowiekiem, który jako pierwszy opisał ten mechanizm, był Richard Cantillon, irlandzki bankier, który zbił fortunę w Paryżu na początku XVIII wieku. Jego jedyne zachowane dzieło, Esej o naturze handlu w ogólności, krążyło w rękopisie i zostało wydane w 1755 roku, ponad dwadzieścia lat po jego śmierci. Ekonomiści wciąż je czytają, ponieważ Cantillon dostrzegł coś, co uporządkowany obraz neutralnego pieniądza pomija.

Cantillon badał, co działo się, gdy nowe złoto i srebro wchodziły do kraju z kopalń. W jego czasach kruszec był pieniądzem, a świeża podaż nie spadała z nieba równomiernie. Docierała przez łańcuch.

Właściciel kopalni bogacił się pierwszy. Płacił swoim robotnikom, dostawcom i kupcom wokół kopalni, i płacił im po cenach, które istniały, zanim nowy kruszec zrobił swoje. Ci ludzie z kolei wydawali swoje pieniądze, a ceny w ich części gospodarki zaczynały rosnąć. Nowy pieniądz rozchodził się na zewnątrz, z rąk do rąk, podnosząc ceny po drodze.

Zanim kruszec docierał do ludzi oddalonych od kopalni, ceny już zdążyły wzrosnąć. Stawali wobec wyższych kosztów życia, ale nowy pieniądz jeszcze nie dotarł do ich kieszeni, a gdy docierał, kupował mniej. Spostrzeżenie Cantillona brzmiało tak: ta sama ilość nowego pieniądza czyni bogatszym tego, kto dostaje go wcześnie, a biedniejszym tego, kto dostaje go późno, wyłącznie z powodu chwili, w której on dociera. Pieniądz, jak pokazał, nie jest neutralny w krótkim okresie. Kolejność ma znaczenie.

Szkoła austriacka nadała temu później nazwę. Współcześni ekonomiści nazywają to efektem Cantillona. Po tym, jak podaż pieniądza się rozszerza, poszczególne ceny nie rosną razem i w tej samej proporcji, lecz w różnym czasie i w różnym stopniu. Ci, którzy sprzedają przy rosnących cenach, zanim dogonią ich własne koszty, są wśród wygranych. Ci, których koszty i ceny rosną jako ostatnie, są wśród przegranych. Zysk pierwszych pochodzi, w ujęciu realnym, ze straty ostatnich.

Piramida z kieliszków szampana

Istnieje znany obraz, który ułatwia utrzymanie tego mechanizmu w głowie. Wyobraź sobie piramidę z kieliszków szampana, ułożonych piętrami, z jednym kieliszkiem na szczycie. Nalewasz do kieliszka na szczycie i dopiero gdy się przelewa, cokolwiek dociera do niższego piętra, a dopiero gdy te kieliszki się przelewają, kolejne piętro zaczyna się napełniać.

Kieliszek na szczycie zawsze napełnia się pierwszy i zawsze jest najpełniejszy. Szampan dociera do dolnego rzędu jako ostatni, spowalniany na każdym poziomie, a do tego czasu wiele zostało wypite lub rozlane po drodze. Nikt na szczycie nie musi niczego zabierać tym na dole, żeby ci na dole skończyli z mniejszą ilością. To struktura nalewania decyduje o wyniku.

Oto efekt Cantillona jako obraz. Pytanie, które o wszystkim decyduje, jest proste. Gdzie w tej piramidzie stoi twój kieliszek?

Gdzie dziś wchodzi pieniądz

Nie wydobywamy już naszego pieniądza z kopalń. Dziś nowy pieniądz powstaje głównie na dwa sposoby. Banki komercyjne tworzą go, gdy udzielają kredytu, a bank centralny tworzy go, gdy kupuje aktywa takie jak obligacje skarbowe. W obu przypadkach świeży pieniądz wchodzi na szczycie systemu finansowego, blisko banków, wielkich kredytobiorców i państwa.

Prześledź jedną jego jednostkę przez gospodarkę. Załóżmy, że wielki producent, koncern samochodowy, dostaje kredyt w wysokości miliarda euro lub dolarów w świeżo utworzonym pieniądzu. W dniu, w którym kredyt przychodzi, w cenach nic się jeszcze nie zmieniło. Koncern trzyma nowy pieniądz, podczas gdy reszta gospodarki wciąż pracuje na wczorajszych cenach. To najsilniejsza pozycja w całym łańcuchu.

Koncern wydaje. Kupuje maszyny, płaci inżynierom, finansuje nową technologię, wszystko po cenach ustalonych, zanim ten pieniądz zaistniał. Sprzedawcy tych maszyn i opłaceni inżynierowie trzymają teraz pieniądz i z kolei go wydają. Nic jeszcze nie wydaje się nie na miejscu. Efekt jest realny, ale wciąż niewidoczny.

Teraz inżynierka bierze swoją pensję i po drodze do domu kupuje chleb. Pieniądz dociera do piekarza. Piekarz, widząc stały popyt, zamawia więcej mąki, a pieniądz dociera do młynarza, potem do rolnika, który wyhodował zboże. Na każdym kroku pieniądz jest w obiegu trochę dłużej, i na każdym kroku trochę więcej pieniądza goni te same dobra.

Zanim dotrze do rolnika na końcu łańcucha, ogólny poziom cen podniósł się. Ta sama nominalna suma kupuje mniej niż wtedy, gdy koncern trzymał ją pierwszy. Każde ogniwo dostało tę samą liczbę jednostek, ale każde kolejne ogniwo dostało jednostki warte trochę mniej w realnej sile nabywczej. Przewaga na starcie była warta prawdziwych pieniędzy i należała w całości do tego, kto stał najbliżej źródła.

I zauważ, kogo w tym łańcuchu w ogóle nie ma. Oszczędzający, który po prostu trzymał euro lub dolary na koncie bankowym, nigdy nie dostał ani części nowego pieniądza. A mimo to i tak płaci wyższe ceny. Pracownik, którego pensja dostosowuje się późno i o mniej niż wzrosły ceny, jest w tej samej sytuacji. To są ludzie z dołu piramidy. Nie zrobili nic złego. Byli po prostu daleko od nalewania.

Rabat, który nigdy nie przychodzi

Jest tu druga strata, cichsza niż pierwsza, i to ona powinna boleć najbardziej.

W gospodarce, która staje się coraz bardziej produktywna, ceny powinny z czasem spadać. Lepsze maszyny, lepsze metody i lepsza technologia sprawiają, że ta sama praca wytwarza więcej dóbr za mniej. Zarówno piekarz, jak i rolnik dostają lepszy sprzęt z każdą dekadą. Pozostawiony w spokoju bochenek chleba powinien powoli tanieć, rok po roku, a twój zaoszczędzony pieniądz powinien kupować go więcej po prostu dlatego, że go zatrzymałeś.

Ta spadająca cena to naturalna dywidenda ludzkiego postępu i należy do wszystkich, w tym do osoby, która nie robi nic poza oszczędzaniem. Nieustanne tworzenie pieniądza ukrywa tę dywidendę. Ceny, które powinny były dryfować w dół, są zamiast tego pchane w górę, a oba efekty mniej więcej się znoszą, więc półki wyglądają stabilnie, podczas gdy ukryty dar znika. Inwestorka i analityczka Lyn Alden opisuje to jako inflację mierzoną od ujemnej linii bazowej, nie od zera, lecz od niższych cen, z których powinniśmy byli korzystać.

To najgłębsza część tej niesprawiedliwości i warto ująć ją precyzyjnie, bo łatwo ją wyolbrzymić. Oszczędzającego nie okrada się przy kasie w żaden spektakularny sposób. Oszczędzającemu po cichu odmawia się rabatu, który postęp już wypracował. Przyjrzeliśmy się czasowemu wymiarowi tego problemu we wcześniejszym eseju, lekarstwo, które żywi chorobę, który badał, jak polityka pieniężna odsuwa gospodarczy ból, zamiast go leczyć. Efekt Cantillona to druga oś tej samej maszyny. Tamten esej pytał, kiedy przychodzi rachunek. Ten pyta, kto go płaci.

Uczciwa obrona nalewania

Łatwo byłoby, i błędnie, zatrzymać się tutaj i przedstawić tych blisko źródła jako czarne charaktery, a system jako zwykłą kradzież. Zanim dojdziemy do jakiegokolwiek werdyktu, najsilniejsza wersja przeciwnego argumentu zasługuje na uczciwe wysłuchanie, bo to poważny argument.

Banki centralne nie rozszerzają pieniądza po to, by wzbogacić możnych. Robią to, by walczyć z masowym bezrobociem i by nie dopuścić, żeby spadająca gospodarka runęła w depresję. Gdy kredyt zamarza, a ceny grożą spadkiem w niszczący sposób, bank centralny może działać jako pożyczkodawca ostatniej instancji, i ta siatka bezpieczeństwa zapobiegła realnym katastrofom.

Niewygodna prawda dla krytyków jest taka, że transmisja przebiega przez ceny aktywów z założenia, a nie przez przypadek. Gdy Ben Bernanke bronił drugiej rundy wielkich zakupów aktywów w artykule prasowym z 2010 roku, powiedział wprost, że łatwiejsze warunki podniosą ceny akcji, że wyższe ceny akcji zwiększą majątek i pewność gospodarstw domowych, i że ta dodatkowa pewność zachęci do wydawania, co wesprze miejsca pracy i dochody. Wzrost cen aktywów nie był winnym sekretem. Był deklarowanym celem, bo był dźwignią, która, jak wierzyli decydenci, sięgnie zatrudnienia.

Według tego poglądu efekt dystrybucyjny jest właśnie tym, efektem ubocznym. Ludzie, którym ma pomóc, to ci, którzy najbardziej ucierpieliby w wariancie alternatywnym, bo najbiedniejszych najmocniej uderza bezrobocie w depresji. Bank Anglii, analizując własne zakupy aktywów, przyznał, że podniosły one wartość aktywów trzymanych głównie przez zamożniejsze gospodarstwa domowe, i argumentował, że scenariusz odwrotny, nierobienie niczego, byłby gorszy dla wszystkich, także dla tych, którzy nie mają żadnych aktywów.

Istnieją nawet uczciwe dowody na to, że związek między tworzeniem pieniądza a cenami konsumpcyjnymi jest luźniejszy, niż sugeruje najprostsza wersja. Między 2009 a 2019 rokiem Rezerwa Federalna ogromnie rozszerzyła swój bilans, a inflacja konsumpcyjna uparcie pozostawała poniżej celu. Sam Bernanke zauważył, że wcześniejsze zakupy aktywów miały niewielki wpływ na pieniądz w obiegu w szerokim ujęciu i nie wywołały wysokiej inflacji. Ktokolwiek twierdzi, że nowy pieniądz mechanicznie i natychmiast podnosi koszty życia, musi wyjaśnić tamtą dekadę.

To argument w swojej najsilniejszej postaci. To nie jest kukła do bicia. To powód, dla którego poważni ludzie działający w dobrej wierze bronią systemu, i ma on po swojej stronie prawdziwe kryzysy.

Czego dobre intencje nie zmieniają

Odpowiedź austriacka nie polega na zaprzeczaniu czemukolwiek z tego. Polega na wskazaniu, że intencja stojąca za nalewaniem nie zmienia kształtu piramidy.

Kredyt koncernu samochodowego może sfinansować naprawdę użyteczną fabrykę. Pożyczkodawca ostatniej instancji może zapobiec prawdziwej panice. Nic z tego nie zmienia mechanicznego faktu, który opisał Cantillon. Pieniądz wciąż wchodzi w jednym punkcie, wciąż rozchodzi się nierówno i wciąż nagradza bliskość źródła kosztem oddalenia od niego. Efekt uboczny, który powtarza się w każdym cyklu przez dekady, nie jest przypisem. On się kumuluje.

I dane pokazują, że się kumuluje. Distributional Financial Accounts samej Rezerwy Federalnej śledzą, jak rozłożony jest amerykański majątek. W 1989 roku najbogatszy jeden procent gospodarstw domowych posiadał około 23 procent całego majątku. Do 2024 roku ich udział wzrósł do blisko 30 procent. W tym samym okresie udział trzymany przez biedniejszą połowę gospodarstw domowych zsunął się w stronę około 2,5 procent. Majątek jest trzymany w nieproporcjonalnym stopniu właśnie w tych aktywach, akcjach i nieruchomościach, do których nowy kredyt dociera najpierw.

Odpowiedź na pandemię 2020 roku uczyniła ten wzorzec wyrazistym. Od lutego 2020 do kwietnia 2022 podaż pieniądza M2 w Stanach Zjednoczonych wzrosła o około 41 procent, z około 15 400 miliardów do 21 800 miliardów dolarów, najszybsza ekspansja we współczesnej serii. Ceny konsumpcyjne poszły w ślad z opóźnieniem, sięgając blisko dziewięciu procent w połowie 2022 roku, długo po tym, jak ceny aktywów już wystrzeliły. W styczniu 2022 roku Oxfam podał, że dziesięciu najbogatszych mężczyzn na świecie ponad podwoiło swój łączny majątek w pierwszych dwóch latach pandemii, z około 700 miliardów do 1 500 miliardów dolarów. Ta liczba to nagłówkowe oszacowanie zbudowane na wartościach aktywów miliarderów i była krytykowana za metodologię, więc lepiej czytać ją jako ilustrację niż precyzyjny pomiar. Ale kierunek, który wskazuje, jest tym samym, który wskazują własne rachunki Fedu.

Istnieje popularne twierdzenie, że wszystko to można przypisać jednej dacie, 15 sierpnia 1971 roku, gdy prezydent Nixon zawiesił wymienialność dolara na złoto i przeciął ostatnie ogniwo między walutą a kruszcem. Krążą wykresy pokazujące płace i ceny aktywów rozchodzące się od mniej więcej tamtego roku. Tu trzeba być ostrożnym. Zawieszenie było realne i ważne, a rozejście się w danych też jest realne. Ale wykres, który zbiega się z 1971 rokiem, nie dowodzi, że 1971 rok był przyczyną. Globalizacja, technologia, polityka podatkowa i upadek związków zawodowych pchały wszystkie w tym samym kierunku przez te same dekady. Uczciwe stanowisko jest takie, że koniec wymienialności na złoto usunął ostatni twardy limit tworzenia pieniądza, co pozwoliło maszynie Cantillona biec bez hamulca, podczas gdy inne siły napierały obok. Korelacja to wskazówka, nie werdykt.

Szkoła Nowoczesnej Teorii Monetarnej oferuje lustrzane odbicie poglądu austriackiego. Twierdzi, że rząd emitujący własną walutę może wydawać swobodnie i że tworzenie pieniądza oraz inflacja są w dużej mierze rozłączone. Założenie leżące pod spodem, wypowiedziane lub nie, jest takie, że państwo potrafi rozdzielać zasoby lepiej niż ludzie, których oszczędności są rozcieńczane, by sfinansować te wydatki. To twierdzenie, które się przyjmuje albo nie. Jeśli się go nie przyjmuje, efekt Cantillona pozostaje dokładnie tym, na co wygląda, cichym, strukturalnym transferem od tych, którzy są daleko od źródła, do tych, którzy są mu blisko.

Pieniądz bez kieliszka na szczycie

To tutaj wchodzi Bitcoin, i wchodzi jako mechanizm, nie jako rekomendacja.

Podaż Bitcoina jest ustalona na 21 milionów jednostek i uwalniana według harmonogramu, którego nikt nie może zmienić. Nowe monety są emitowane górnikom jako nagroda za dodawanie bloków do rejestru. Ta nagroda zaczęła się od 50 Bitcoinów za blok w 2009 roku i jest zmniejszana o połowę mniej więcej co cztery lata. Spadła do 25, potem do 12,5, potem do 6,25, a po ostatnim halvingu w kwietniu 2024 roku wynosi 3,125 Bitcoina za blok. Emisja maleje krok po kroku, aż ostatnia część monety zostanie wydobyta około roku 2140.

Punkt, który liczy się dla tego eseju, jest strukturalny. W Bitcoinie nie ma kieliszka na szczycie. Żaden bank centralny, żaden rząd i żaden bank nie może tworzyć nowych jednostek dowolnie i wydawać ich pierwszy po wczorajszych cenach. Uprzywilejowany punkt wstrzyknięcia, który napędza efekt Cantillona, po prostu nie istnieje, bo harmonogram emisji jest zapisany w regułach i obowiązuje tak samo wszystkich.

Nowe monety wciąż wchodzą przez górników, ale górnicy nie dostają ich za darmo. Wydają realne zasoby, żeby je zdobyć, głównie prąd i wyspecjalizowany sprzęt, i żeby pokryć te bieżące koszty, większość górników musi sprzedać dużą część tego, co wydobywa, na otwartym rynku. Ta nowa podaż dociera do kupujących po obowiązującej cenie rynkowej, nie jako rabat wręczony wtajemniczonym. A ponieważ nagroda wciąż zmniejsza się o połowę, ilość nowych Bitcoinów tworzona każdego roku, w stosunku do całości, która już istnieje, wciąż spada w stronę zera. Strumień, który mógłby się skoncentrować, wysycha z założenia.

Bitcoin czerpie siłę także z czegoś, czego same reguły emisji nie ujmują, a jest to efekt sieci. Każdy kolejny posiadacz, giełda i depozytariusz czyni sieć bardziej płynną i trudniejszą do wyparcia, tak samo jak język staje się bardziej użyteczny, im więcej ludzi nim mówi. Przez ponad piętnaście lat Bitcoin przeszedł od eksperymentu do aktywa, wokół którego uznane instytucje finansowe budują teraz produkty, w tym wielcy zarządzający aktywami stojący za niedawnymi funduszami notowanymi na giełdzie. To znak dojrzewającej infrastruktury i poważnego kapitału traktującego sieć jako trwałą, a nie jako przelotną ciekawostkę. To nie jest obietnica dotycząca ceny i nie wymazuje początkowej przewagi opisanej dalej. Oznacza tylko, że system o stałej podaży nie jest już zepchnięty na margines.

Uczciwy zarzut wobec sprawiedliwości Bitcoina

Także tutaj trzeba wprost zmierzyć się z najsilniejszym zarzutem, bo wygodna wersja tej historii byłaby fałszywa.

Własność Bitcoina jest dziś dość skoncentrowana. Najwcześniejsi uczestnicy, w tym jego pseudonimowy twórca, zdobyli monety, gdy niemal nikt o nie nie rywalizował. Szacuje się, że sam Satoshi Nakamoto posiada około 1,1 miliona Bitcoinów, wydobytych w pierwszym roku i nigdy nieprzeniesionych. Pierwsi górnicy zarabiali 50 monet za blok przy znikomej trudności. Ta początkowa przewaga jest realna i żadna uczciwa relacja nie powinna jej zbywać. Kupienie rzadkiego aktywa wcześnie i tanio to gratka, ktokolwiek to robi.

Statystyki on-chain, które krążą, także mylą w konkretny sposób. Nagłówki mówiące, że znikomy ułamek adresów posiada większość monet, liczą adresy, nie ludzi. Wiele z największych adresów to zimne portfele giełd, które przechowują monety w imieniu milionów pojedynczych użytkowników, więc jeden adres może reprezentować cały tłum. Gdy analitycy to korygują, grupując adresy w podmioty, które naprawdę je kontrolują, obraz jest mniej skoncentrowany, niż sugeruje surowe zliczanie adresów, a w niektórych okresach podaż przesuwała się od wielkich posiadaczy w stronę małych. Ale to teren sporny. Czy rozkład Bitcoina naprawdę poprawia się z czasem, to pytanie empiryczne, które trudno rozstrzygnąć, a ktokolwiek podaje to za pewnik, posuwa się za daleko.

Zatem uczciwe twierdzenie jest węższe i jest silniejsze właśnie dlatego, że jest węższe. Przewaga Bitcoina nie polega na tym, że jest dziś idealnie rozłożony, bo nie jest. Jego przewaga polega na tym, że nie ma żadnej dźwigni do klasycznego transferu Cantillona. W obecnym systemie mała grupa aktorów może tworzyć nowy pieniądz i wydawać go, zanim ktokolwiek inny odczuje efekt, i może to robić raz po raz. W Bitcoinie nikt nie może. Reguły rządzące pierwszą monetą rządzą ostatnią i są takie same dla górnika w centrum danych i dla osoby kupującej za kilka euro lub dolarów z telefonu. Początkowa przewaga była zdarzeniem jednorazowym. Uprzywilejowane nalewanie jest cechą trwałą, i tylko jeden z tych dwóch systemów je zniósł.

Pytanie, które pozostaje

Cantillon obserwował, jak nowe złoto rozchodzi się z kopalń, i zobaczył, że bliskość źródła po cichu decyduje, kto zyskuje, a kto czeka. Prawie trzy wieki później mechanizm jest niezmieniony, przesunęła się tylko kopalnia. Znajduje się teraz na szczycie systemu finansowego, tam gdzie tworzony jest kredyt, a szampan wciąż dociera do dolnego rzędu jako ostatni.

Nie ma tu żadnej instrukcji ani żadnej prognozy. Celem eseju takiego jak ten jest uczynienie widocznym ukrytego mechanizmu, tak by czytający mógł go zważyć. Nurt główny broni nalewania, bo boi się alternatywy, a ten strach ma za sobą prawdziwą historię. Tradycja austriacka odpowiada, że lekarstwo, które w każdym cyklu redystrybuuje w stronę źródła, przez pokolenia, jest samo w sobie rodzajem szkody.

Między tymi dwoma poglądami stoi pytanie, które warto ze sobą nieść. Który system stosuje te same reguły wobec wszystkich? W jednym kieliszek na szczycie zawsze napełnia się pierwszy. W drugim nie ma żadnego kieliszka na szczycie.