Pożyczka pod zastaw bitcoina to najpierw decyzja o przechowywaniu, a dopiero potem o kredycie

21 września Circle zaczęła umożliwiać klientom instytucjonalnym pożyczanie USDC pod zastaw bitcoina bez jego sprzedaży. Bitcoin klienta zostaje zamieniony na token o nazwie cirBTC, a ten token trafia jako zastaw na rynek pożyczkowy Morpho. Samo uruchomienie opisujemy w naszym newsie.

Produkt jest nowy, obietnica nie. Pożyczanie pod zastaw bitcoina zamiast jego sprzedaży jest oferowane od lat, w spektakularny sposób załamało się w 2022 roku i od tego czasu zostało odbudowane. W naszej ocenie start Circle pokazuje, że odbudowany rynek podzielił się na modele, które bardzo różnie odpowiadają na jedno pytanie: kto może przemieścić bitcoin, dopóki pożyczka jest otwarta? Ta odpowiedź decyduje o tym, gdzie pożyczkobiorca może stracić zabezpieczenie. Oprocentowanie jest sprawą drugorzędną.

Cztery odpowiedzi na jedno pytanie

Na pierwszy rzut oka każda pożyczka zabezpieczona bitcoinem działa tak samo. Pożyczkobiorca blokuje bitcoin wart więcej niż pożyczka, otrzymuje dolary i po spłacie odzyskuje bitcoin. Jeśli cena bitcoina spadnie na tyle, że zabezpieczenie przestanie pokrywać dług z odpowiednim zapasem, zabezpieczenie zostaje sprzedane. Pod powierzchnią stosuje się cztery różne rozwiązania.

Model	Kto może przemieścić zabezpieczenie	Przykłady
Powierniczy	Pożyczkodawca, jego powiernik lub jego partner finansujący	Ledn, Strike, Nexo, Xapo Bank, bankowe linie kredytowe
Wrapped bitcoin na rynku onchain	Powiernik wrappera przechowuje bitcoin, smart contract przechowuje token	Coinbase z cbBTC, Circle z cirBTC, Aave
Escrow multisig na Bitcoinie	Kilka stron razem, żadna samodzielnie	Firefish, Debifi, Unchained
Skarbce egzekwowane skryptem	Skrypt Bitcoina uruchamiany przez zewnętrzne dowody lub raporty cenowe	Discreet log contracts, skarbce Babylon (proponowane)

Powierniczy. Pożyczkobiorca wysyła bitcoin do pożyczkodawcy. Od połowy 2025 roku Ledn przechowuje zabezpieczenie u siebie lub u swoich partnerów finansujących i nie pożycza już aktywów klientów w celu generowania zysku. To eliminuje jedną z praktyk, które pogrążyły pożyczkodawców w 2022 roku. Nie eliminuje jednak pożyczkodawcy ani partnera finansującego jako kontrahenta.

Wrapped bitcoin na rynku onchain. Bitcoin pożyczkobiorcy trafia do powiernika, który emituje token na innym blockchainie. Token znajduje się w smart contract, który likwiduje automatycznie. Coinbase stosuje ten model dla klientów detalicznych od stycznia 2025 roku, a start Circle przenosi go na instytucje.

Escrow multisig. Bitcoin pozostaje na Bitcoinie, pod adresem, którego wydanie wymaga kilku podpisów. Mechanikę multisig wyjaśniamy w naszej bazie wiedzy. Debifi stosuje układ trzech z czterech kluczy, które mają pożyczkobiorca, pożyczkodawca, Debifi i czwarta instytucja. Firefish idzie dalej. Pożyczkobiorca z góry podpisuje każdy możliwy scenariusz pożyczki, czyli spłatę, niewypłacalność, likwidację i anulowanie, a następnie usuwa klucz escrow. Od tej chwili bitcoin może przemieszczać się wyłącznie po tych wstępnie podpisanych ścieżkach. Jeśli pozostałe strony przestaną odpowiadać, pożyczkobiorca może samodzielnie odzyskać zabezpieczenie miesiąc po terminie zapadalności pożyczki.

Skarbce egzekwowane skryptem. Warunki pożyczki egzekwuje sam skrypt Bitcoina, a wyrocznia lub dowód kryptograficzny decyduje, która gałąź zostanie wykonana. To najmniej dojrzały model. W maju 2026 roku Babylon opublikował propozycję wprowadzenia takich skarbców do Aave. Wspólny start pierwotnie planowano na kwiecień.

Co kupuje różnica w cenie

Wybory dotyczące przechowywania widać w oprocentowaniu. Coinbase reklamuje pożyczki od 5,1%, ze zmiennym oprocentowaniem ustalanym przez rynek pożyczkowy. Unchained podał w czerwcu 2026 roku oprocentowanie od 14% do 16%, według Silicon Valley Bank, która szacuje przedział dla całego sektora na od 7,5% do 16% rocznie. Debifi informował o średnim oprocentowaniu nieco powyżej 10% w 2025 roku.

Najtańsze są pożyczki, w których zabezpieczenie opuszcza Bitcoin. Rynki onchain łączą płynność wielu pożyczkodawców i likwidują za pomocą kodu, co utrzymuje ich koszty na niskim poziomie. Pożyczkodawcy multisig łączą pojedynczych pożyczkodawców z pożyczkobiorcami i obsługują każdą pożyczkę z większym nakładem pracy ręcznej. Kto wybiera między 5% a 12%, nie wybiera więc tylko oprocentowania. Wybiera, czy zaufać powiernikowi wrappera i smart contract, czy stronom, które podpisują w multisig.

Spadek jako test warunków skrajnych

Bitcoin ustanowił rekord 126 080 dolarów 6 października 2025 roku i do 7 czerwca 2026 roku spadł do około 58 300 dolarów, według crypto.news. W zależności od źródła cen spadek wynosi około 54%. Był to surowy test dla rynku pożyczek odbudowanego po 2022 roku.

Likwidacja podlega prostej zasadzie. Pożyczka zostaje sprzedana, gdy jej wskaźnik pożyczki do wartości, czyli dług podzielony przez wartość zabezpieczenia, osiągnie próg likwidacji. Spadek ceny, który ją wywołuje, wynosi więc jeden minus wskaźnik początkowy podzielony przez próg. Tabela stosuje tę zasadę do trzech dostawców, których progi publikuje sam dostawca lub podał jego prezes.

Dostawca	Wskaźnik początkowy	Likwidacja przy	Spadek, który wywołuje likwidację	Najwyższy wskaźnik początkowy, który przetrwa spadek o 53,8%
Coinbase przez Morpho, maksymalnie	75,2%	86%	12,6%	39,7%
Coinbase przez Morpho	50%	86%	41,9%	39,7%
Ledn	50%	80%	37,5%	36,9%
Firefish	50%	95%	47,4%	43,8%

Nasze wyliczenie pokazuje, że przy wskaźniku początkowym 50% żadna z tych pożyczek nie przetrwałaby całego spadku, gdyby pożyczkobiorca nie dołożył zabezpieczenia lub nie spłacił części długu. Pożyczka w Coinbase otwarta na maksimum, czyli przy minimalnym zabezpieczeniu 133%, zostaje sprzedana po spadku o 12,6%. Aby przejść przez spadek bez strat, pożyczkobiorca musiałby zacząć poniżej mniej więcej 40% w Coinbase i poniżej 37% w Ledn.

Wyliczenie ma trzy ograniczenia. Zakłada, że pożyczkę otwarto na szczycie, co jest najgorszym przypadkiem. Pomija naliczone odsetki, które z czasem podnoszą wskaźnik. Coinbase wprost wlicza odsetki do swojego progu. Pomija też margin call, które dają pożyczkobiorcom powierniczym szansę dołożenia zabezpieczenia przed sprzedażą.

Firefish wytrzymuje najdłużej, bo likwiduje dopiero przy 95%. To przesuwa ryzyko zamiast je usuwać. Przy 95% zabezpieczenie pokrywa pożyczkę z nadwyżką nieco ponad 5%, co zostawia pożyczkodawcy cienki bufor, jeśli sama sprzedaż odbywa się przy spadającej cenie.

Pożyczkodawcy zdali test, pożyczkobiorcy nie. Ledn poinformował Silicon Valley Bank, że podczas spadku nie odnotował strat na pożyczkach konsumenckich i nigdy nie stracił pieniędzy na żadnej pożyczce. Według doniesień o starcie nowszego produktu Strike wielu pożyczkobiorców pierwszego produktu pożyczkowego tej firmy zostało zlikwidowanych podczas tego samego spadku. Oba stwierdzenia mogą być prawdziwe jednocześnie. Nadzabezpieczenie chroni pożyczkodawcę właśnie w ten sposób, że sprzedaje bitcoin pożyczkobiorcy blisko dna.

Gdzie pożyczkobiorcy się parzą

Każdy model zawodzi na swój sposób. Doświadczenia ostatnich czterech lat pokazują co najmniej sześć punktów awarii.

Powiernik jest kontrahentem. W 2022 roku upadły Celsius, BlockFi i Genesis, a Silicon Valley Bank szacuje, że przepadło około 11 miliardów dolarów środków klientów. Wyznaczona przez sąd ekspertka w sprawie Celsius ustaliła, że firma wykorzystywała środki klientów do wypłat dla innych klientów, pokrywania kosztów operacyjnych i łatania dziur w bilansie. Dzisiejsi pożyczkodawcy powierniczy obiecują wyodrębnienie aktywów i brak ponownego wykorzystania zabezpieczenia. Te obietnice mają charakter umowny. Obowiązują tylko tak długo, jak długo trzymają się umowa, audyty i firma, która za nimi stoi.

Finansowanie jest skoncentrowane. Galaxy Research naliczył pod koniec września 2025 roku 14,6 miliarda dolarów otwartych pożyczek w Tether, czyli 60% scentralizowanego rynku pożyczek kryptowalutowych. Silicon Valley Bank wymienia Tether wśród partnerów finansujących Ledn, a Tether udzielił Strike linii kredytowej na 2,1 miliarda dolarów. Największym pojedynczym źródłem pieniędzy na tym rynku jest emitent stablecoinów, co opisaliśmy od strony regulacyjnej w naszej analizie stablecoinów i dolara.

Wrapper może zmienić właściciela. Token wrapped jest wart tyle, ile stojący za nim powiernik. W 2024 roku BitGo, powiernik szeroko używanego tokena wrapped WBTC, ogłosił przeniesienie kontroli nad kluczami do spółki joint venture z udziałem Justina Suna. Później zmienił strukturę tak, aby podmioty BitGo zachowały dwa z trzech kluczy. MakerDAO i Aave, dwa z największych protokołów pożyczkowych, rozważały wykluczenie tokena jako zabezpieczenia, a zamiast tego zaostrzyły jego parametry ryzyka. Posiadacze tokena nie mieli żadnego mechanizmu, by powstrzymać tę zmianę. Pożyczkobiorca, którego zabezpieczeniem jest cbBTC lub cirBTC, ponosi taką samą ekspozycję na Coinbase lub Circle.

Kod wie tylko to, co podaje mu źródło cen. Rynki onchain likwidują w chwili, gdy wyrocznia, czyli źródło cen, na którym opiera się kontrakt, zgłosi przekroczenie progu. Platformy scentralizowane również zależą od źródeł cen. Podczas krachu 10 października 2025 roku giełda Binance zwróciła użytkownikom 283 miliony dolarów po tym, jak jej system wyceny błędnie wycenił zabezpieczenia i wywołał nieuzasadnione likwidacje. Awaria może też działać w drugą stronę. W listopadzie 2025 roku syntetyczny dolar xUSD stracił powiązanie z dolarem po tym, jak Stream Finance ujawnił stratę 93 miliony dolarów, a rynki pożyczkowe, które wyceniały go na sztywno na jednego dolara, nie mogły na czas zlikwidować pozycji. Straty ponieśli pożyczkodawcy na tych rynkach.

Multisig też potrzebuje kogoś, kto decyduje. W escrow multisig żadna strona nie może sama zabrać bitcoina. Ktoś jednak musi potwierdzić, że pożyczkę spłacono albo że cena przekroczyła próg. W Firefish obie te wyrocznie obsługuje obecnie sam Firefish, który wymienia ten punkt wśród wad własnego rozwiązania. Ochrona pożyczkobiorcy polega na tym, że bitcoin może trafić wyłącznie na z góry określone adresy, a nie na tym, że nikomu nie trzeba ufać.

Model może się zmienić pod nogami pożyczkobiorcy. W listopadzie 2025 roku aplikacja pożyczkowa Lava przeszła z discreet log contracts na rozwiązanie powiernicze. Użytkownicy krytykowali, że aktualizacja nie wyjaśniła jasno, iż chodzi o zasadniczą zmianę sposobu przechowywania ich zabezpieczenia.

Dokąd zmierzają pożyczki pod zastaw bitcoina

W ocenie autora rynek rozwija się jednocześnie wzdłuż czterech linii, które ciągną w różnych kierunkach.

Rynki kredytowe wyceniają pożyczki pod zastaw bitcoina jak inne pożyczki. W lutym 2026 roku Ledn zamknął sekurytyzację pożyczek zabezpieczonych bitcoinem o wartości 188 milionów dolarów. S&P Global przyznał jej transzy uprzywilejowanej rating BBB, pierwszy rating inwestycyjny dla takiego portfela. Transakcja opierała się na uznanym powierniku i na zapasowym podmiocie obsługującym, który może przejąć margin call i likwidacje, jeśli pożyczkodawca upadnie. Takiej roli wcześniej na tym rynku nie było. Silicon Valley Bank oczekuje, że więcej kapitału instytucjonalnego zbliży oprocentowanie do poziomu pożyczek pod zastaw papierów wartościowych.

Likwidacja staje się cechą produktu, a nie prawem natury. Od lipca 2026 roku Strike oferuje pożyczki, których cena bitcoina nie może zlikwidować, dopóki płatności są regulowane terminowo. Pożyczkobiorca płaci za to maksymalnym wskaźnikiem początkowym 45%, okresem sześciu miesięcy, marżą 2,95 punktu procentowego i brakiem dostępu do zabezpieczenia w trakcie trwania pożyczki. Strike twierdzi, że marża finansuje zabezpieczenie ryzyka. Kto poniesie to zabezpieczenie przy następnym spadku, nie jest publicznie wiadome.

Przechowywanie powoli wraca na Bitcoina. Propozycja Babylon dla Aave blokowałaby bitcoin w wyjściu Taproot na Bitcoinie i reprezentowała go na Ethereum. Nawet to rozwiązanie rozlicza likwidacje w WBTC, zgodnie z propozycją w jej relacjonowanej formie, więc wrapper wraca dokładnie w chwili, gdy ma to największe znaczenie. Silicon Valley Bank widzi w Lightning Network sposób na wnoszenie zabezpieczenia i odpowiadanie na margin call w ciągu kilku sekund, ale zaznacza, że pożyczkodawcy jeszcze nic w tym kierunku nie zbudowali.

Banki przejmują górną część rynku. JPMorgan, Wells Fargo, Citi, Charles Schwab i Morgan Stanley już pożyczają pod zastaw produktów opartych na bitcoinie, głównie funduszy notowanych na giełdzie, według Silicon Valley Bank. Start Circle wpisuje się w ten sam ruch. Oba przypadki wprowadzają pożyczki pod zastaw bitcoina do instytucji, które umieją pożyczać, i oba robią to, pozostawiając bitcoin u powiernika.

Najmocniejszy argument przeciwko tej ocenie

Najlepszy kontrargument brzmi tak, że przechowywanie to niewłaściwy punkt ciężkości. Dla większości pożyczkobiorców głównym ryzykiem jest dźwignia, a nie klucz. Pożyczkobiorca, który otwiera pożyczkę w Coinbase na maksimum, zostaje zlikwidowany po spadku o 12,6%, a powiernik z takim samym progiem sprzedałby dokładnie w tym samym punkcie. Pożyczkobiorca przy 30% przetrwa niemal każdy spadek w każdym modelu. Według tej oceny regulowany powiernik z audytami i publiczną historią jest dla większości ludzi bezpieczniejszy niż konfiguracja multisig, której do końca nie rozumieją, a straty z 2022 roku wynikały z oszustw i ukrytego ponownego wykorzystywania zabezpieczeń, a nie z samego przechowywania.

To mocny argument, a powyższe wyliczenie potwierdza jego połowę. Wskaźnik początkowy decyduje o tym, czy pożyczka przetrwa spadek. Przechowywanie decyduje o tym, czy zabezpieczenie nadal istnieje, gdy pożyczka się kończy, a to odrębne ryzyko, którego żaden wskaźnik początkowy nie zrównoważy.

Co dowodziłoby, że ta ocena jest błędna

Ta analiza byłaby osłabiona, gdyby przy następnym silnym spadku pożyczkodawcy powierniczy znów wyszli bez strat, a modele multisig i oparte na skryptach zawiodły z powodu błędów wyroczni, błędów konfiguracji lub utraconych ścieżek odzyskiwania. Wtedy ryzyko modeli niepowierniczych okazałoby się w praktyce większe niż ryzyko powiernicze, którego mają unikać.

Byłaby osłabiona także wtedy, gdyby tokeny wrapped bitcoin utrzymały wykup jeden do jednego mimo upadku powiernika lub wymuszonej zmiany powiernika. Jak dotąd żaden duży wrapper nie został sprawdzony w taki sposób.