Qui achète du Bitcoin après Strategy

Le mémo et la vente

Le 1er juillet 2026, Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise, a envoyé un mémo qui a circulé vite. Pendant des années, a-t-il écrit, Strategy avait été l'acheteur de Bitcoin le plus dominant au monde, une source de demande régulière et à sens unique. Cette époque, a-t-il ajouté, est probablement révolue.

Une semaine plus tard, Strategy a fait une chose qu'elle n'avait faite que rarement dans son histoire. Elle a vendu du Bitcoin. La société s'est défaite de 3 588 BTC pour environ 216 millions de dollars afin d'aider à payer les dividendes des actions privilégiées, sa plus grosse vente à ce jour. Le Bitcoin n'a pas baissé à cette nouvelle. Il a monté.

Cette réaction est la vraie histoire, et ce n'est pas celle que la plupart des titres ont poursuivie. La question à se poser n'est pas de savoir si Strategy échoue. Selon la plupart des mesures, ce n'est pas le cas. La question est de savoir ce qui change pour le Bitcoin quand change l'acheteur marginal.

Ceci est une analyse de ce basculement, pas une prévision. CanoeBit ne se prononce pas sur l'évolution du prix. Ce qui suit porte sur les mécanismes : qui a acheté du Bitcoin, comment la demande de chaque acheteur fonctionnait réellement, et pourquoi le passage de relais en cours paraît structurellement différent des précédents.

Un relais d'acheteurs

Hougan présente l'histoire du Bitcoin comme un relais. Les propriétés du réseau n'ont jamais changé. L'acheteur dominant, si, encore et encore. Sa séquence va des cypherpunks aux particuliers asiatiques, puis aux particuliers américains, puis au Grayscale Bitcoin Trust, puis à Strategy et maintenant, soutient-il, aux allocataires institutionnels.

Chaque groupe a été accueilli un jour par la même question sceptique : qui reste-t-il pour acheter ? À chaque fois, un réservoir de capital plus grand a répondu. Ce relais est le fil d'un article précédent, Bitcoin n'est pas la monnaie qu'on vous avait promise, qui retraçait comment la propriété continue de se déplacer vers l'extérieur.

La partie utile n'est pas la liste. C'est que les trois groupes les plus récents ont exprimé leur demande de Bitcoin par un mécanisme complètement différent. Ce sont ces mécanismes qui rendent lisible le passage de relais actuel.

Le trust devenu vendeur à sens unique

Le GBTC de Grayscale a été, pendant des années, un piège qui a par hasard joué en faveur du Bitcoin. En tant que trust fermé, il laissait les investisseurs entrer mais n'offrait aucun moyen de racheter les parts contre le Bitcoin sous-jacent. Le capital pouvait entrer. Il ne pouvait pas sortir facilement. À son sommet, le trust détenait environ 617 000 BTC lors de sa conversion en ETF, en janvier 2024.

Comme il n'y avait pas de rachat, le GBTC se négociait souvent avec une forte décote par rapport au Bitcoin qu'il détenait, supérieure à 40 % pendant la baisse de 2022 et 2023. La structure enfermait les détenteurs et gardait leur Bitcoin hors du marché.

La conversion a inversé le mécanisme. Une fois le rachat possible, ce même capital piégé s'est rué vers la sortie par le rachat et l'arbitrage. Depuis, le GBTC a cédé plus de 60 % de son Bitcoin, avec des sorties cumulées proches de 25,9 milliards de dollars, aggravées par ses frais, les plus élevés de la catégorie, de 1,5 %. Le trust qui avait été un détenteur à sens unique est devenu un vendeur à sens unique. La réflexivité n'a pas disparu. Elle a changé de direction.

L'entreprise devenue acheteur à sens unique

Strategy faisait tourner le moteur inverse et, pendant des années, son carburant a été la prime que le marché accordait à ses propres actions.

Pendant des années, le marché a valorisé Strategy au-dessus du Bitcoin inscrit à son bilan, une prime traduite par un multiple appelé mNAV. Cette prime était la machine. Strategy pouvait vendre de nouvelles actions ordinaires via des programmes at-the-market, ou émettre des obligations convertibles à faible coupon, encaisser plus de dollars que le Bitcoin représenté par ces titres et utiliser la différence pour acheter encore plus de Bitcoin. Chaque tour ajoutait du Bitcoin par action. Les ventes d'actions ordinaires at-the-market ont été pendant des années l'outil principal, aux côtés d'environ 8,2 milliards de dollars d'obligations convertibles à coupon quasi nul, une partie de plus de 46 milliards de dollars de capitaux externes que l'entreprise a levés pour acheter du Bitcoin depuis 2020.

En 2025, Strategy a ajouté un instrument plus récent : les actions privilégiées perpétuelles, aboutissant à STRC, une série à taux variable conçue pour se négocier près de 100 dollars tout en versant un dividende élevé. Début 2026, STRC était devenue son principal véhicule de financement, déplaçant le moteur de la dilution des actions vers l'émission de privilégiées. Ce basculement a compté, car il a fait reposer une part croissante du financement sur un titre assorti d'un dividende fixe à défendre.

Le circuit ne tourne que dans un sens, et seulement au-dessus d'une ligne. Quand la prime se comprime vers 1,0x, émettre des actions ordinaires cesse d'ajouter de la valeur et commence à diluer les détenteurs existants. Le volant d'inertie cale. Et une action privilégiée qui glisse sous son prix cible rend elle aussi l'émission difficile à cet endroit.

C'est ce que juin a mis à nu, sur les deux canaux de financement à la fois. STRC s'est détachée brutalement de son objectif de 100 dollars et a touché un plus bas en séance proche de 71,25 dollars le 26 juin 2026. Le Bitcoin est tombé à 58 190 dollars le 25 juin, son niveau le plus bas depuis 21 mois. Le 29 juin, Strategy a dévoilé son Digital Credit Capital Framework : une réserve en dollars de 2,55 milliards, des autorisations de rachat et la permission de monétiser jusqu'à 1,25 milliard de dollars de Bitcoin pour financer réserves, dividendes et rachats. Elle a aussi cessé de défendre automatiquement le niveau de 100 dollars de STRC. L'entreprise qui, disait-on, ne vendrait pas avait construit la machine pour vendre.

Puis elle l'a fait, avec la cession de 216 millions de dollars début juillet. Depuis, le stress aigu s'est atténué. Au 15 juillet 2026, le mNAV était remonté à environ 1,02, STRC se négociait de nouveau près de 90 dollars et MSTR avait clôturé la veille autour de 97,58 dollars, toujours en baisse d'environ 36 % sur l'année. Ce sont des instantanés d'une position qui bouge vite, pas des faits figés.

Le mécanisme à retenir est celui-ci : la demande de Strategy était une offre réflexive, financée et à sens unique. Elle fonctionne tant que la prime tient et s'inverse quand la prime ne tient pas.

Les allocataires qui achètent autrement

La demande institutionnelle ne fonctionne comme aucune des deux. Ce n'est pas un volant d'inertie à effet de levier et ce n'est pas du capital piégé. Elle est guidée par des mandats : plus lente à venir, plus diffuse et bien plus persistante une fois présente.

Les premières preuves sont réelles mais encore faibles en proportion. Morgan Stanley a lancé ses propres ETF Bitcoin. Wells Fargo a ajouté du Bitcoin à des portefeuilles modèles. Le Texas est devenu le premier État américain à financer une réserve de Bitcoin. La US Strategic Bitcoin Reserve détient environ 328 372 BTC, la plus grande détention étatique connue, constituée à partir de saisies, avec un décret ordonnant des ajouts sans incidence budgétaire. Mubadala, d'Abou Dabi, a déclaré environ 565,6 millions de dollars de parts d'IBIT au 31 mars 2026. BlackRock oriente les clients prudents vers une allocation de 1 % à 2 %. Face à l'or, encore la référence établie vers laquelle se tournent ces allocataires, le Bitcoin reste une petite position, une comparaison approfondie dans Bitcoin face à l'or.

Ce groupe n'est pas non plus une offre linéaire à sens unique. L'IBIT de BlackRock a culminé au-dessus de 806 700 BTC en avril 2026 et est tombé à environ 729 956 début juillet, et l'ensemble des ETF vient de traverser la pire série de sorties jamais enregistrée avant un timide rebond en juillet mené par IBIT. Une concentration mérite d'être nommée clairement : Coinbase Custody détient le Bitcoin d'IBIT.

Mais la différence de nature compte plus que la volatilité. La demande des allocataires est répartie sur de nombreux mandats plutôt que suspendue à un seul bilan, et elle ne dépend pas du maintien d'une prime au-dessus d'une ligne. Elle est allocative, pas réflexive.

Ce qui change vraiment

En plaçant les trois mécanismes côte à côte, le basculement devient clair. Le Bitcoin passe d'une demande concentrée et réflexive à une demande large et allocative.

La demande concentrée et réflexive est explosive à la hausse et fragile au retournement, parce qu'elle est adossée à une seule prime. La demande large et allocative est plus lente et moins spectaculaire, mais elle ne porte pas le même déclencheur réflexif. C'est là le changement structurel. Ce n'est pas une affirmation sur le prix, et CanoeBit n'en fait aucune.

Les lectures alternatives honnêtes

Il existe des arguments sérieux selon lesquels ce basculement est surinterprété, et ils méritent le même poids.

Matt Cole, de Strive, soutient que l'épisode STRC a attiré une attention démesurée, notant que les quelque 847 363 BTC de Strategy représentent environ 4 % de l'offre, sous le seuil de 5 % que la finance traditionnelle considère comme une participation notable. Tim Sun, de HashKey, et Zach Pandl, de Grayscale, soutiennent tous deux qu'une Strategy plus lente est plus saine, car elle défait une distorsion liée au financement et laisse se former un plancher plus solide à partir de la demande réelle. Bernstein juge une vente forcée improbable, avec une dette d'environ 13 % de ses avoirs en Bitcoin et aucun capital à rembourser avant le troisième trimestre 2028. Geoffrey Kendrick, de Standard Chartered, lit toute l'affaire comme un problème de communication plutôt que de bilan.

Hougan lui-même n'est pas baissier. Il s'attend à ce que Strategy reste un acheteur net dans le temps et lit la vente de juillet comme un acteur rationnel qui abaisse les probabilités d'une liquidation forcée, ce qui explique en partie pourquoi le Bitcoin a monté à cette nouvelle.

Les contre-arguments sont réels aussi. Peter Schiff avance que vendre dans la faiblesse peut multiplier les pertes et que le modèle économique a fondamentalement changé. JPMorgan avertit qu'autoriser formellement les ventes fait de Strategy à la fois un acheteur et un vendeur, ajoutant un risque bidirectionnel évitable. Les estimations de l'endroit où commencerait un véritable stress de bilan divergent aussi largement : Hougan le situe près d'une chute de 70 % jusqu'à environ 18 500 dollars, tandis que le directeur général de Strategy, Phong Le, a évoqué la fourchette de 8 000 à 10 000 dollars le 14 juillet, plus proche d'une baisse de 85 %. Ce sont toutes deux des estimations, pas des seuils que quelqu'un aurait éprouvés.

Là où cette lecture se brise

Une analyse honnête nomme les conditions qui la démentiraient.

Cette lecture ne tiendrait pas si Strategy reprenait une accumulation agressive à mesure que les prix baissent, et si la compression du mNAV se révélait un bref épisode plutôt qu'un plafond structurel. Elle échouerait aussi si l'allocation institutionnelle restait marginale pendant des années. Dans ce cas, le relais n'aurait pas vraiment été passé, et parler d'un changement de groupe aurait été prématuré.

Pour l'instant, le mécanisme est ce qui est visible. Un acheteur dominant, financé et réflexif se retire, et un ensemble plus large d'allocataires prend le relais. Combien ils achèteront, et à quelle vitesse, voilà la question ouverte. Ce n'est pas une question à laquelle cette analyse prétendra répondre.