Échouer conventionnellement

Quelque chose bouge parmi les plus grands investisseurs du monde. Fonds de pension, fonds de dotation universitaires, family offices et fonds souverains constituent des positions en bitcoin. Depuis le lancement des ETF bitcoin au comptant aux États-Unis, leurs noms ont commencé à apparaître dans les déclarations publiques : Harvard, Brown et Dartmouth parmi les universités, Mubadala et l'Abu Dhabi Investment Council parmi les fonds souverains. Et pourtant, les montants restent faibles, et une grande partie de ce que font ces institutions échappe au regard.

Une nouvelle étude du gestionnaire d'actifs Bitwise explique pourquoi. Entre fin mars et avril 2026, Bitwise a interrogé les responsables des décisions crypto de 15 grandes institutions. Le rapport et ses chiffres sont résumés dans notre article d'actualité. Sa phrase la plus révélatrice vient d'un fonds de pension public. Certaines des personnes devant lesquelles le fonds rend des comptes, a confié un responsable, "seraient beaucoup plus contentes si la performance était beaucoup plus médiocre, mais que nous n'étions pas dans la presse". Bitwise l'a résumée en une ligne : la seule chose pire que perdre, c'est gagner avec les cryptos.

Cet essai soutient que c'est cette phrase, et non n'importe quel graphique de flux entrants, qui explique comment l'argent institutionnel arrive au bitcoin. Les institutions n'attendent pas la preuve que le bitcoin fonctionne. La plupart l'ont décidé depuis longtemps. Elles attendent la permission, le moment où détenir du bitcoin ne met plus une carrière en danger. En ce moment, une grande quantité de capital attend précisément ce moment.

L'acheteur que tout le monde attend

Bitwise ne cache pas d'où elle pense que viendra la prochaine vague de demande. En juillet 2026, son directeur des investissements Matt Hougan l'a dit sans détour : "Le boss final de l'investissement, c'est le capital institutionnel." Conseillers financiers, fonds de pension, fonds de dotation et fonds souverains sont, selon lui, les acheteurs qui prendront le relais de sociétés comme Strategy. Cette thèse est examinée dans Qui achète du bitcoin après Strategy. Bitwise vend des produits précisément à ces institutions, et cela doit figurer à côté de chacune de ses conclusions.

Ce que ces investisseurs allouent est faible par construction. Dans les entretiens de Bitwise, les positions allaient de 0,5 % à 13 % des actifs investissables, la plupart entre 1 % et 2 %. C'est proche de ce que les grandes banques disent aujourd'hui à leurs propres clients. En décembre 2024, BlackRock a décrit une fourchette de 1 % à 2 % comme une allocation raisonnable et a déconseillé d'aller au-delà de 2 %. Le comité d'investissement de Morgan Stanley a fixé jusqu'à 4 % pour ses profils les plus orientés vers la croissance en octobre 2025, et Bank of America a autorisé ses conseillers à recommander de 1 % à 4 % à partir de janvier 2026.

Chez les bitcoiners circule à partir de là un calcul populaire : si seulement quelques points de pourcentage du capital institutionnel mondial passaient au bitcoin, le prix serait multiplié. L'échelle qui se trouve derrière est réelle, comme le montre une section plus loin. La multiplication est une prévision, et cet essai ne la fait pas. La question la plus utile est une autre. Si les arguments sont si connus et les allocations si faibles, qu'est-ce qui retient l'argent ?

Les arguments sont là. La permission, non.

Les entretiens de Bitwise donnent une réponse claire. Pour les institutions, la question du bien-fondé du bitcoin était en général l'obstacle le plus facile. Ce qui les freinait, c'était la conservation, la question de la place de l'actif dans un ensemble de placements fait d'actions, d'obligations et d'investissements alternatifs et, surtout, la question de l'image que donnerait une position vue de l'extérieur.

Dans un fonds souverain, l'allocation a été examinée par la direction de la banque centrale du pays. Les questions portaient surtout sur la perception : l'image de la position, et le fait de savoir si d'autres fonds souverains et banques centrales avaient déjà bougé. "Franchement, il a été vraiment difficile de présenter notre premier investissement crypto", a déclaré le fonds à Bitwise. Parmi les clients à but non lucratif d'un consultant, des membres de comités demandent encore "qu'est-ce que c'est que cette mort-aux-rats dont Warren Buffett m'a dit qu'elle allait tomber à zéro ?" Le même consultant ne s'attend pas à ce que ces clients investissent en raison de la "performance sur un graphique". Ils investiront "parce que la génération suivante entre au comité."

Aucune de ces objections ne vise le bitcoin. Elles visent le fait d'être vu en train d'en détenir.

John Maynard Keynes a décrit ce problème en 1936, dans le douzième chapitre de sa Théorie générale. Un investisseur de long terme qui va à contre-courant de l'opinion moyenne, écrivait-il, paraît excentrique et imprudent aux yeux des autres. S'il réussit, cela ne fait que confirmer son imprudence à leurs yeux, et s'il échoue à court terme, il peut s'attendre à peu de clémence. Sa conclusion : "La sagesse du monde enseigne qu'il vaut mieux pour sa réputation échouer conventionnellement que réussir de façon non conventionnelle."

La règle a une seconde moitié, et c'est celle qui compte aujourd'hui. Quand suffisamment de pairs détiennent quelque chose, la convention bascule. Un cadre dirigeant des investissements d'un grand fonds de dotation américain l'a formulé ainsi auprès de Bitwise : "Si vos pairs détiennent des cryptos et vous non, vous êtes structurellement en position courte par rapport à ce sur quoi vous êtes évalués." À partir de là, le risque de carrière ne pèse plus sur l'institution qui achète. Il pèse sur celle qui ne l'a pas fait.

C'est pourquoi l'adoption n'arrive pas à un rythme régulier, mais par grappes. Bitwise a constaté que des fonds de dotation s'interrogent entre eux sur leur exposition plus directement qu'auparavant, et l'un d'eux a cité la comparaison avec ses pairs comme principale raison de son allocation. Chaque position rendue publique réduit le coût de la suivante. Bitwise décrit la trajectoire probable comme "plus probablement exponentielle que linéaire". C'est aussi pourquoi tant de choses semblent se produire en même temps. C'est généralement le cas, car chaque mouvement rend le suivant moins coûteux.

Le tournant qui a rendu possibles les premiers mouvements a été l'approbation des ETF bitcoin au comptant en janvier 2024. Le président de la SEC de l'époque a souligné que l'agence "n'a ni approuvé ni cautionné le bitcoin". Pour les institutions, l'approbation a pourtant fonctionné comme une forme de permission. Bitwise a constaté que les ETF ont fait plus que simplifier l'accès. Ils ont donné une légitimité à la classe d'actifs et ont fait paraître une position en bitcoin ordinaire aux yeux du back-office. Détenir du bitcoin via un produit de BlackRock est une autre conversation avec un conseil d'administration que détenir une monnaie que le public associe encore au darknet.

D'abord le bitcoin, tout le reste à l'essai

L'étude montre clairement une autre chose. Chaque institution de l'échantillon qui détient des actifs numériques détient du bitcoin. Pour presque toutes, il a été la première position, la plus importante et la plus ancienne, et Bitwise le décrit comme le seul actif numérique qui suscite une conviction institutionnelle constante. Plusieurs institutions pondèrent un panier des principaux actifs selon leur valeur de marché, ce qui place malgré tout environ 80 % de leurs avoirs en bitcoin. La plupart détiennent simplement le bitcoin seul.

Ether et Solana sont traités différemment. Les institutions qui en détiennent gardent des positions plus petites, sur des horizons plus courts, et les décrivent comme des "paris technologiques au stade du capital-risque", avec des conditions de vente explicites. Plusieurs ont dit qu'elles sortiraient si l'usage réel ne se traduisait pas en valeur pour le jeton d'ici quelques années. Certaines ne détiennent ni l'un ni l'autre.

La différence n'est pas juridique. En mars 2026, la SEC et la CFTC ont cité le bitcoin, l'ether, Solana et treize autres actifs comme exemples de digital commodities, tous dans la même catégorie. Ce sont les institutions elles-mêmes qui tracent la ligne.

Les bitcoiners soutiennent depuis longtemps que des réseaux comme Ethereum et Solana ressemblent davantage à de jeunes fintechs qu'à de la monnaie : plus distribués qu'une banque, mais encore façonnés par des fondations, des équipes centrales et des feuilles de route. Les institutions de l'étude n'ont pas employé ce langage. Mais elles détiennent ces actifs comme on détient une participation dans une jeune entreprise, avec une thèse, des étapes et une date à laquelle l'équipe doit avoir tenu parole. Notre lecture, et c'est notre lecture et non ce qu'ont dit les personnes interrogées, est que c'est là la véritable ligne de partage. Une réserve de valeur ne peut pas avoir de direction, parce qu'une direction est précisément le risque que son détenteur veut éviter.

L'histoire des réseaux montre d'où vient cette distinction. En juillet 2016, après qu'un attaquant eut vidé un grand fonds d'investissement construit sur Ethereum, les développeurs du réseau ont publié un hard fork qui a transféré environ 12 millions d'ether des contrats touchés vers un contrat de récupération, et la grande majorité du réseau a suivi. En février 2024, Solana a cessé de traiter des transactions pendant environ cinq heures à cause d'un bug logiciel. Le redémarrage a exigé que les opérateurs de validateurs s'accordent sur un point de départ commun et passent à un logiciel corrigé, et la Solana Foundation a averti que les opérateurs qui ne mettraient pas à jour perdraient leur statut de délégation. Dans les deux cas, un groupe restreint et identifiable a décidé de la suite.

Le bitcoin a lui aussi connu de tels moments, et il serait malhonnête de les passer sous silence. En août 2010, un bug a permis à une transaction du bloc 74 638 de créer environ 184 milliards de bitcoins. Un client corrigé est paru en cinq heures, et la chaîne corrigée a dépassé la chaîne défectueuse le lendemain. Aujourd'hui, les deux plus grands mining pools ont trouvé environ 45 % de tous les blocs sur le mois allant jusqu'à fin septembre 2026. Ce qui distingue les cas, c'est la finalité de la coordination. Le correctif de 2010 a rétabli une règle sur laquelle chaque participant comptait déjà, à savoir qu'il ne peut exister plus de 21 millions de bitcoins. Le fork de 2016 a annulé un résultat que les règles avaient permis. Et un mining pool, aussi grand soit-il, ne peut pas changer les règles du bitcoin, parce que chaque nœud les vérifie de manière indépendante. Pourquoi cela rend le bitcoin si difficile à changer est le sujet de Bitcoin ne change que par consensus.

C'est aussi ce que signifie concrètement la résistance à la censure. Un stablecoin peut être gelé par son émetteur, comme l'ont fait Circle et Tether avec une partie des fonds volés à Bitget en septembre. Le dollar que le GENIUS Act a rendu programmable peut être arrêté par conception, comme le décrit notre analyse des stablecoins et du dollar. Le bitcoin n'a pas d'émetteur à qui s'adresser. Une institution qui achète du bitcoin paie exactement pour cette absence.

De l'or numérique, rangé à côté de l'or

La plupart des personnes interrogées ont placé le bitcoin aux côtés de l'or, la comparaison approfondie dans Bitcoin contre or. Plusieurs fonds de dotation ont constitué en parallèle des positions en bitcoin et en or. Une institution range le bitcoin dans son allocation en or et a déclaré à Bitwise : "Nous pourrions avoir cette conversation dans 10 ans et vous dire que nous avons renoncé à l'or et que tout est désormais en bitcoin." Un grand fonds de dotation dont les règles lui interdisent de détenir des matières premières au comptant, même au travers d'un ETF, décrit malgré tout le bitcoin comme l'équivalent numérique de l'or et l'ancre de toute la classe d'actifs.

Dans le cas le plus frappant, un fonds souverain finance une partie de son allocation crypto en vendant des réserves de devises et d'or. C'est une institution publique qui déplace de l'argent du plus ancien actif de réserve vers le plus récent.

La comparaison a aussi des limites qu'il faut nommer. Toutes les institutions ne l'acceptent pas. Une fondation de l'étude rejette la lecture de l'or numérique et traite l'ensemble du secteur comme une technologie de rupture. Et l'or pèse encore plus lourd que le bitcoin dans beaucoup des placements qui détiennent les deux. Fin mars 2026, le fonds de dotation de Harvard détenait environ 199,8 millions de dollars dans un ETF or et environ 117,0 millions de dollars dans un ETF bitcoin.

Les fonds souverains détiennent-ils plus que ce que l'on voit ?

Mubadala, à Abou Dabi, a déclaré 14 721 917 parts de l'ETF bitcoin de BlackRock fin mars 2026. Cela soulève une question souvent posée au sujet des acheteurs souverains. Pourquoi un fonds d'État détiendrait-il ses bitcoins au travers d'un produit américain, alors que les États-Unis pourraient le geler en cas de conflit ? La question n'est pas paranoïaque. Depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, environ 210 milliards d'euros d'actifs de la banque centrale russe ont été immobilisés dans la seule Union européenne.

L'essentiel de ce que le public sait des avoirs institutionnels en bitcoin provient du formulaire 13F. Les gestionnaires disposant d'un pouvoir discrétionnaire sur 100 millions de dollars ou plus de titres cotés le déposent chaque trimestre. Il montre les positions en ETF au comptant en fin de trimestre. Il ne montre ni le bitcoin détenu en direct ni les parts de fonds privés de capital-risque et de hedge funds.

Si l'on place le problème de la permission à côté de cette règle, un schéma apparaît. Les institutions les plus exposées aux gros titres ont la meilleure raison de choisir des véhicules qui n'en font pas. C'est exactement ce que Bitwise a trouvé. Les fonds de pension publics de son échantillon ne détiennent des actifs numériques qu'au travers de fonds de capital-risque et de hedge funds, qui se fondent discrètement dans les rubriques existantes d'investissements alternatifs. Une institution a expliqué qu'une position en ETF visible dans le 13F crée une visibilité publique qu'elle préférerait éviter. Et un fonds souverain met en place une conservation nationale pour répondre à une obligation gouvernementale de contrôle direct de ses actifs. La conclusion de Bitwise est que les estimations de la détention institutionnelle fondées sur les déclarations 13F "doivent être vues comme un plancher, pas comme un plafond".

Cela donne du poids à une lecture très répandue chez les bitcoiners : certains fonds souverains détiendraient une position visible en ETF en partie comme un geste envers Washington et Wall Street, tout en constituant des avoirs plus importants en vrais bitcoins sous leur propre conservation. L'étude conforte le mécanisme derrière cette lecture. Elle ne permet de désigner personne. Le rapport n'identifie aucune institution et ne chiffre pas ce qui se trouve hors des déclarations. Toute affirmation sur les avoirs cachés d'un fonds précis est une supposition, aussi plausible soit-elle.

La visibilité trompe aussi dans l'autre sens. En mai 2026, le Texas a annoncé qu'il allait sortir sa réserve de l'ETF pour la placer en bitcoin détenu en direct auprès d'un conservateur, et que ce conservateur devrait tenir un site web public montrant les avoirs. Quitter l'ETF, dans ce cas, signifie plus de transparence, pas moins. Le gouvernement du Bhoutan est observé on-chain par des sociétés d'analyse, qui ont suivi environ 1 milliard de dollars de transferts depuis ses portefeuilles vers des plateformes d'échange et des sociétés de trading depuis juillet 2025. Ces transferts ont été largement interprétés comme des ventes. Le responsable de son bras d'investissement a déclaré ne pas se souvenir de la dernière fois qu'il avait vendu du bitcoin. Une déclaration manquante ne prouve pas une absence, et un portefeuille qui bouge ne prouve pas une vente. Ce que l'on peut affirmer avec certitude est plus étroit : les avoirs visibles sont une borne inférieure, et les institutions qui ont le plus à perdre de la publicité sont celles qui ont le plus de chances de se situer en dessous.

Pourquoi cet argent reste

Dans l'étude, les fonds souverains sont les plus lents, avec 1,0 % à 1,5 %. L'un d'eux a expliqué à Bitwise que, même avec le soutien du président du pays, la construction du cadre juridique et réglementaire nécessaire pour investir des capitaux publics avait pris plus d'un an. D'autres ont annoncé des calendriers de plusieurs années.

Mais une fois engagés, plusieurs conservent leurs positions pour des raisons qui dépassent le rendement. Certains fonds souverains ont expliqué à Bitwise qu'ils investissent dans les actifs numériques en partie pour attirer des capitaux étrangers, pour soutenir une initiative crypto nationale ou pour positionner leur pays comme pôle du secteur. L'un d'eux a décrit son allocation comme un "pari pluriannuel sur l'obtention d'une reconnaissance mondiale plutôt que sur le rendement à court terme". Ici, la perception joue dans les deux sens. Une position en bitcoin peut signaler qu'un pays est ouvert aux nouvelles technologies, ou ressembler à un pari imprudent sur quelque chose que le public associe encore à la criminalité. La lecture qui l'emporte dépend de qui a déjà bougé. C'est encore le problème de la permission, joué entre États.

Une position qui poursuit un but au-delà du rendement peut survivre à des rendements décevants. Aucune des 15 institutions interrogées par Bitwise n'a réduit son allocation pendant le recul d'environ 50 % entre le quatrième trimestre 2025 et le deuxième trimestre 2026, et plusieurs en ont acheté davantage. Interrogées sur ce qui les pousserait à vendre, aucune n'a cité le prix. Elles ont cité l'échec de la thèse, un revirement réglementaire ou une crise de crédibilité touchant tout le secteur.

Qui part en premier, qui part en dernier

Si le goulet d'étranglement est la permission, les institutions qui en ont le moins besoin devraient bouger en premier. C'est ce que montrent les entretiens. Bitwise a constaté que la taille de l'allocation diminue à mesure qu'augmente le nombre de personnes qui doivent l'approuver. Là où une seule personne peut décider, l'argent bouge. Là où un comité doit être d'accord, il se bloque souvent.

Les family offices répondent souvent à un seul mandant et peuvent décider en une journée. Ils ont déclaré les allocations les plus élevées, avec un objectif type de 5 % et des positions allant jusqu'à 13 %. Un consultant a expliqué que les familles "n'ont pas de comités d'investissement et n'ont pas d'exposition publique qui les ferait trébucher". Viennent ensuite les fonds de dotation. Leurs décisions reposent souvent sur un directeur des investissements et une petite équipe, et la plupart détiennent de 0,5 % à 2 %. Les fonds de pension publics rendent des comptes à des conseils, à des élus, à des retraités et à la presse locale. Ils détiennent de 1,5 % à 4,5 %, et une équipe a cessé de parler de son allocation à la presse, "parce que les cryptos polarisent tellement le public". Les fonds souverains bougent en dernier.

Les faits publics suivent le même ordre. Les investisseurs publics qui ont bougé l'ont fait par petits pas mesurés. Le fonds souverain du Luxembourg a placé 1 % dans des ETF bitcoin en octobre 2025. La Banque nationale tchèque a créé une enveloppe de test de 1 million de dollars en novembre 2025, tenue à l'écart de ses réserves. Le Texas a acheté pour 5 millions de dollars d'un ETF bitcoin le même mois. Ces positions ressemblent moins à des paris dimensionnés pour le rendement qu'à des pas dimensionnés pour apprendre, et pour être vu en train d'apprendre. Ceux qui bougent en premier portent le risque de carrière qui est épargné à ceux qui viennent ensuite.

Quelle taille a le grand

Le poids de la question des retraites et des fonds souverains vient de la taille des masses de capital qui se trouvent derrière. Les actifs de retraite mondiaux ont atteint 68,3 billions de dollars fin 2025, selon le Thinking Ahead Institute. Les investisseurs publics, un groupe qui comprend banques centrales, fonds souverains et fonds de pension publics et qui recoupe donc le chiffre des retraites, géraient environ 63,8 billions de dollars en août 2026, selon Global SWF. Le 29 septembre 2026, un bitcoin coûtait environ 83 600 dollars, et les quelque 20,09 millions de bitcoins existants valaient environ 1,68 billion de dollars.

Une part de 1 % des actifs de retraite mondiaux représenterait 683 milliards de dollars, soit environ 41 % de la valeur de marché du bitcoin.

C'est là que le calcul populaire franchit un pas de plus et transforme ce ratio en prix. Ce pas est une prévision, et une prévision fragile. L'argent qui entre dans un actif ne s'ajoute pas à sa valeur de marché dollar pour dollar, chaque acheteur a besoin d'un vendeur, et les allocations dérivent avec les prix et avec les décisions des comités. Ce que montre le calcul, c'est l'échelle, et rien de plus. Les masses de capital qui débattent aujourd'hui d'une allocation sont grandes par rapport à l'actif, et une position qui paraît petite dans un ensemble de placements n'est pas petite pour le bitcoin.

Il montre aussi à quel point le processus est encore précoce. Bitwise cite des estimations selon lesquelles les investisseurs particuliers contrôlent plus des deux tiers du marché crypto. CoinShares a constaté que les déclarants 13F détenaient 20,8 % des actifs des ETF bitcoin au comptant américains fin mars 2026. Si le mouvement se poursuit, il change qui détient du bitcoin et pourquoi. Bitwise s'attend à ce qu'une majorité d'investisseurs institutionnels détiennent des actifs numériques d'ici cinq ans. C'est l'attente d'une société qui y a intérêt, pas un constat. La direction que décrivent les entretiens est claire. Le rythme, non.

L'étude est-elle trop optimiste ?

Trois objections méritent d'être prises dans leur forme la plus forte.

La première est que Bitwise interroge des gens qui sont déjà d'accord avec elle. Bitwise ne gère que des actifs numériques. Quinze entretiens avec des institutions sélectionnées selon une méthode non divulguée, par une société qui leur vend des produits, ne constituent pas une étude représentative, et un gestionnaire largement diversifié entendrait probablement un autre mélange de réponses. Les déclarations publiques des mêmes mois montrent des institutions qui ont vendu pendant le recul au cours duquel aucune des personnes interrogées par Bitwise ne l'a fait. Le fonds de dotation de Harvard a réduit de 55 % sa position dans l'ETF bitcoin de BlackRock entre fin septembre 2025 et fin mars 2026 et a vendu la totalité de son ETF ether. Sur l'ensemble des déclarants 13F, CoinShares a compté des avoirs de fonds de dotation en baisse de 40 % sur le seul premier trimestre 2026.

La deuxième est que les conventions jouent dans les deux sens. Le mécanisme qui rend l'adoption réflexive peut aussi rendre la retraite réflexive. Bitwise elle-même avertit qu'une longue phase baissière pourrait refaire de la détention de cryptos le choix exposé sur le plan de la réputation, et qu'une crise majeure dans le secteur pourrait remettre à zéro pour des années le calcul du risque de carrière. Un argument fondé sur la permission sociale doit accepter que la permission puisse être retirée.

La troisième touche au plus près la raison d'être du bitcoin. Les institutions qui arrivent par des ETF et des conservateurs reconstruisent les intermédiaires que le bitcoin a été conçu pour rendre facultatifs. Une part d'ETF est une créance sur un conservateur, pas une clé. Si l'adoption signifie que les plus grands détenteurs ne touchent jamais l'actif, on gagne quelque chose en légitimité et on perd quelque chose de ce à quoi l'actif sert. Cette tension traverse Bitcoin n'est pas la monnaie qu'on vous avait promise.

Chaque objection a en partie raison. La première limite le poids que peuvent porter les chiffres de Bitwise, mais l'argument ici ne repose pas sur eux. Il repose sur un mécanisme qui prédit des institutions se déplaçant par grappes et dans les deux sens, et c'est exactement ce que montrent les déclarations. La deuxième est concédée entièrement, et c'est pourquoi cet essai soutient que la permission donne le rythme, et non que le rythme ne peut que monter. La troisième est la plus sérieuse, et la réponse n'est pas complète. Mais à la pointe de l'adoption institutionnelle, le mouvement va vers l'actif lui-même : un fonds souverain qui construit sa conservation pour contrôler directement ses bitcoins, un État américain qui quitte son ETF pour du bitcoin détenu en direct auprès d'un conservateur. Et rien de ce que fait une institution n'enlève à un individu la possibilité de détenir ses propres clés, comme décrit dans Meilleures pratiques de self-custody.

La permission, pas la preuve

Les institutions qui investiront dans les années à venir ne seront pas plus courageuses que celles qui l'ont fait ces dernières années. Elles ne seront simplement plus seules. La règle de Keynes ne dit pas que les investisseurs conventionnels ont tort. Elle dit qu'ils arrivent tard, et qu'arriver tard est le prix qu'ils paient pour être en sécurité.

C'est pourquoi tant de capital attend en ce moment, et pourquoi une si grande partie de ce qui bouge le fait en silence. La cause du bitcoin a été plaidée il y a des années, par des personnes qui le détenaient quand cela paraissait excentrique et imprudent aux yeux de l'opinion moyenne, dans la phase décrite dans Personne ne regardait. Ce qui reste est un processus social dans lequel chaque institution attend celle qui la précède. Ce processus est lent, il peut s'inverser, et une grande partie se déroulera là où aucune déclaration ne peut voir. Mais ce qui le décide est quelque chose que le bitcoin possède déjà et que ses concurrents ne peuvent pas facilement acquérir : personne à blâmer s'il échoue, et personne à qui demander s'il doit changer.